李超執業證書編號：S0570516060002
作者：華泰證券宏觀研究
內容摘要
2018年PPI的主要影響因素可能是供給端的三大變數
我們在去年11月份外發的年度策略報告《風起通脹， 漸顯寶藏》中， 前瞻判斷了2018年通脹中樞可能溫和上行， 同時對通脹超預期上行的風險因素作出了提示， 核心觀點當前已得到初步驗證。 對於工業生產價格PPI， 2018年主要的影響因素又有哪些呢？2018年PPI和CPI的走勢是趨同還是繼續背離？我們認為環保限產政策、國際油價上漲和供給側改革（去產能）等三大供給端變數， 將繼續是2018年影響PPI的主邏輯。
對2018年而言， PPI和CPI的走勢可能仍將背離
我們認為2018年PPI中樞大概率將有所回檔、而CPI中樞將溫和上行， 兩者剪刀差將縮窄；在需求側缺乏全面復蘇邏輯的情景下， 對於2018年而言， PPI和CPI的走勢可能繼續背離。 但供給側改革和環保限產將繼續是2018年的重要政策變數， 前者有利於繼續推動中游行業出清、集中度提升， 為上游漲價逐漸向中下遊行業傳導確立了微觀基礎；後者可能會對PPI和CPI結構中受環保政策影響的相關價格因素均產生正向影響。
在供給側改革推動下， 中游行業健康性有望繼續改善
在供給側改革的推動下， 中游行業競爭格局得到優化， 主要受益于行業自發出清帶動集中度提升， 行業集中度的提升有利於上游行業漲價逐漸向下游傳導。
環保工作是2018年“三大攻堅戰”之一， 將持續對PPI產生正向影響
我們認為環保政策不是短期影響變數， 而是中長期都需要重視的重要因素。 在2017年四季度的中央經濟工作會議中， 環保工作被列為2018年“三大攻堅戰”之一， 我們認為2018年環保限產會繼續堅決推進， PPI環比漲幅將繼續受到環保限產的正向影響。 只要環保政策的影響在邊際上持續、PPI環比表現繼續為正，
國際油價將繼續是2018年PPI的重要影響變數
相對於對通脹的影響而言， 油價對PPI的影響更加直接。 油價同比與PPI同比的正相關性較高；中美大國博弈和金融投機因素有推動油價進一步上行的風險， 不過我們暫時只把油價超預期上行當做風險因素提示。 我們中性預測2018年油價中樞維持在65美元左右， 2018年油價同比漲幅的高點和各月份漲幅均值均低於2017年；同時， 2018年各月份PPI翹尾因素整體低於2017年同期。 綜合以上論據， 我們認為今年PPI中樞大概率將較2017年回落。 我們預測從2018Q1~2018Q4的PPI季度均值分別為+4.5%、+5.1%、+4.4%、+2.3%， 全年PPI均值預計在+4%左右。
風險提示：通脹快速上行超預期， 對實體經濟的負面影響超預期。
2017全年PPI波動的主要影響因素：油價上漲、去產能和環保限產
我們在去年11月份外發的年度策略報告《風起通脹， 漸顯寶藏》中， 前瞻判斷了2018年通脹中樞可能溫和上行， 同時對通脹超預期上行的風險因素作出了提示， 核心觀點當前已得到初步驗證。 我們已經外發八篇《風起通脹》系列報告， 從多角度、各方面對通脹主題進行系統梳理。 我們認為未來通脹最需關心豬價和油價兩大變數， 在中性預測下， 2018年CPI中樞可能上行至+2.5%左右。 那麼， 對於工業生產價格PPI， 2018年主要的影響因素又有哪些呢？2018年PPI和CPI的走勢是趨同還是繼續背離？我們將在本文作重點討論。
2017全年PPI同比增速均值為+6.3%， 相對2016全年的均值+0.5%出現顯著回升。 推動2017全年PPI回升的因素， 從供給和需求兩個角度看， 供給端（成本端）最主要影響因素包括三方面：國際原油價格同比漲幅較大；國內去產能繼續推進，
回顧2017全年， 供給端因素對PPI的影響要明顯大於需求端。 2017年一季度PPI快速上行， 其結構當中， 上游行業反彈的幅度顯著高於中下遊行業， 上行最快的包括原油化工、煤炭、黑色金屬等行業， 這與去產能推進和油價上漲的影響因素相對應；進入二季度以後， 原油價格同比漲幅呈現收窄， PPI同比也出現回落。 從2017年三季度以來， 環保限產成為支撐PPI環比走強的核心因素， 2017下半年各月份PPI環比全部為正， 下半年環比漲幅最高是9月份的+1%， 與9月中旬結束的第四輪環保督查的節奏相吻合。我們認為環保限產、油價上漲和供給側改革（去產能）將繼續是2018年影響PPI的主邏輯，下文將作詳細分析。
對2018年而言，PPI和CPI的走勢可能仍將背離
從拉動漲價的核心因素是供給還是需求角度出發，PPI和CPI的中長期聯動關係可分以下情況討論：
1）當總需求拉動總供給、需求和供給都持續擴張時，CPI和PPI同時上漲；典型時期例如2009-11年四萬億基建投資刺激期間，PPI與CPI同步大幅上行；以及2006-08年中國經濟高速增長期，總需求的持續擴張拉動了總供給（產出），CPI先大幅上漲，並帶動PPI隨後也進入上升週期。
2）當總需求明顯回落而總供給不變時，PPI與CPI可能都會回落，但由於居民消費需求相對穩定，PPI回落的幅度可能明顯大於CPI。典型時期如2012年-2016年初，期間我國經濟增速放緩，需求端預期明顯回檔，同時前期工業企業廣泛存在投資過度、產能過剩問題，鋼鐵、煤炭等工業品面臨供大於求局面，疊加海外油價大幅下跌的影響，PPI同比持續負增長。但由於我國經濟結構在逐漸轉型，消費和服務業對GDP的貢獻率穩步上行，居民消費增速穩定，期間CPI受到消費和服務業需求的拉動，同比增速雖有回落，但跌幅遠低於PPI。
3）當總供給顯著收縮而總需求並未明顯復蘇時，PPI可能大幅上漲，但CPI漲幅可能不大。自2016年初以來，受國家推進供給側改革，煤炭、鋼鐵等產能過剩領域大力推行去產能的影響，上游行業生產資料的供給明顯收縮。在本輪PPI漲價週期當中，工業原料價格迅速反彈，並在一定程度上向中下游傳導，以煤炭、黑色/有色金屬、原油、化工行業為代表，帶動整體PPI迅猛上漲。但由於經濟總需求只是韌性較強、但並未顯著復蘇，截至2017年底，PPI的上漲尚未向CPI出現顯著傳導，二者走勢再度出現背離。
歷史上，PPI和CPI的走勢曾經較為一致，但從2013年以來，兩者的走勢開始出現顯著背離，PPI振幅較大，CPI相對平穩。PPI從2016年三季度開始快速上行，2017年基本維持在高位震盪，但CPI反映的通脹壓力並不明顯。中國經濟結構處於轉型過程中，從需求側來看，近年來最終消費增速整體保持穩定，對宏觀經濟增長的貢獻率出現了較為明顯的提升。而投資增速波動較大，儘管2017全年基建和地產投資表現強於預期，但缺乏整體性、週期性的向好因素。需求側動能的轉型，決定了CPI增速基本穩定，而PPI的波動則受供給側因素影響較大。由於缺乏需求側全面復蘇的邏輯，本輪PPI向CPI的傳導主要通過成本途徑實現（上游漲價提升下游成本、油價上漲提升全行業成本等），造成了兩者走勢的背離。
我們認為2018年PPI中樞大概率將有所回檔、而CPI中樞將溫和上行，兩者剪刀差將縮窄；在需求側缺乏全面復蘇邏輯的情景下，對於2018年而言，PPI和CPI的走勢可能繼續背離。但供給側改革和環保限產將繼續是2018年的重要政策變數，前者有利於繼續推動中游行業出清、集中度提升，為上游漲價逐漸向中下遊行業傳導確立了微觀基礎；後者可能會對PPI和CPI結構中受環保政策影響的相關價格因素均產生正向影響。
在供給側改革推動下，中游行業健康性有望繼續改善
在曆輪PPI上行週期當中，PPI生產資料領域的採礦-原材料-加工業價格出現反彈的時間拐點都基本一致，而價格反彈的幅度從上游往中下游依次減弱，這一輪也不例外。從2016年三季度開始的本輪PPI反彈，主要驅動邏輯並非來自需求側拉動、而是供給端因素，因而相對於歷史上由需求復蘇拉動的PPI反彈週期（如2008-09年），2016年三季度-2017年上半年，PPI的上游和中游行業價格反彈的幅度相差更大。但我們認為在供給側改革的推動下，中游行業健康性持續改善、行業競爭格局得到優化，主要受益于行業自發出清帶動集中度提升，行業集中度的提升有利於上游行業漲價逐漸向下游傳導。
我們認為對於上游行業的漲價和集中度提升，供給側改革推動的產能去化和行業結構調整是核心因素；而上游漲價對中游企業的影響是提高了中游行業的生產成本。就2017全年而言，經濟環境缺乏需求側全面復蘇的邏輯，中游企業向下游轉嫁成本上漲的能力相對較弱，中游生產成本上升使得行業內小、差、弱的企業逐漸退出，行業被動出清，上游的漲價間接促使中游行業集中度提升，體現為行業競爭格局的優化。我們認為這是行業健康性提高的表現。
從2017全年的工業企業利潤資料來看，工業企業利潤整體出現了較為明顯的改善，但大中型企業和小型（私營）企業出現了分化，小型（私營）企業利潤增速持續低於大中型企業，體現出盈利改善仍重要集中於行業龍頭企業，印證了行業集中度可能繼續呈現提升態勢。被出清的中小企業的訂單逐步轉移至本行業競爭力強的企業，尤其是行業龍頭；龍頭企業的訂單增加、市占率提升，對下游或終端消費的議價能力增強，進而可以跟進漲價，企業盈利能力得到改善，投資意願在一定程度上得到恢復。自2017下半年以來，PPI結構當中的中游行業逐漸開始呈現漲價傳導，我們認為一方面是受環保限產的影響，另一方面是行業集中度提升在漲價層面的體現。
環保工作是2018年“三大攻堅戰”之一，將持續對PPI產生正向影響
由於基數上行較快的原因，PPI同比增速在2017下半年出現了一定程度的回落。但PPI環比表現仍然較強，2017下半年所有月份的環比漲幅均為正，我們認為核心影響因素是2017Q3以來環保督查力度邊際加強。政府理解的市場化去產能，將主要通過環保限產來落地實施，所指的是在嚴格限制住環保、質檢、安全等標準後，落後的低端產能關停退出，減少環境污染。
儘管第四輪環保督查於2017年9月中旬結束，但環保限產政策仍在繼續推進、決心和力度較強。正如我們上文所述，自2017下半年以來，PPI結構當中與環保政策相關的中游行業逐漸開始受到漲價傳導，我們認為這也在一定程度上體現了環保政策的影響。對比2017年1月、2017年7月和2017年11月的PPI各工業部門同比增速，1月份同比漲幅最大的是煤炭煉焦、石油、冶金等上游工業部門；到7月份時上游部門漲幅開始回落，建材、造紙等中游部門反而開始回升；11月份時，煤炭煉焦工業同比漲幅已出現顯著回落，而造紙、建材、化學工業持續穩定回升。
我們認為環保政策不是短期影響變數，而是中長期都需要重視的重要因素。在2017年四季度的中央經濟工作會議中，環保工作被列為2018年“三大攻堅戰”之一，我們認為2018年環保限產會繼續堅決推進，PPI環比漲幅將繼續受到環保限產的正向影響。只要環保政策的影響在邊際上持續、PPI環比表現繼續為正，週期股行情就具有持續性。
環保限產對相關行業價格產生正向影響，相關行業盈利改善的持續性較強。中游各個子行業盈利結構呈現一定程度的分化，環保限產是否對該行業產生影響是重要因素之一。以化工、造紙、紡織、汽車製造業為例，化工行業的盈利改善主要受益於環保限產，造紙行業則同時受益於環保政策和行業集中度提升兩方面因素（集中度測算請參見《行業集中度提升推動通脹中樞上行》）；相比之下，受環保限產政策影響較小的紡織業和汽車製造業，其盈利改善的幅度和持續性就明顯低於前兩者。
國際油價將繼續是2018年PPI的重要影響變數
油價同比漲幅略微領先PPI同比增速，兩者的正相關性較高；我們的觀察結果顯示，油價同比領先PPI兩個月時，兩者的相關係數最高。從2017年四季度以來，國際油價的上漲勢頭較快，我們認為近期油價上漲不能簡單地歸咎為基本面因素，更多的是來自政治因素的影響，主要是中東地區的地緣衝突，政局不穩等因素在不斷助推油價上漲。
我們認為油價這一資產價格在中美博弈過程中的位置非常關鍵，高油價很可能是美國用以限制中國的“利器”。中國作為美國當前第一重要的競爭對手，儘管同時也是美國重要的合作夥伴，但美國精英階層可能會對中國的綜合國力和影響力抬升產生越來越多的忌憚。自特朗普就任美國總統以來，我們認為中美大國博弈的力度有所上升，對華政策在美國外交戰略當中的重要性進一步加強。我們認為，特朗普的對外、尤其是對中國這樣持續崛起中的大國的整體態度，是競爭大於合作。
由於我國原油供給在相當程度上依賴進口，且貨幣政策相當忌憚高油價可能引發的輸入型通脹，但美國原油自給度相對較高、葉岩油生產效率持續提高，且美國當前核心通脹率距離其合意目標值仍有差距，因此，我們認為油價一定程度的上漲對美國經濟的影響不大。從大國博弈視角來看，高油價在當前是對美國有利、而對中國較為不利的。2017年四季度以來，推動油價上漲的主要不是基本面因素，而是多項中東地緣政治風險事件。而沙特反腐、伊朗國內暴亂、美國駐以大使館遷移等事件，我們認為當中可能存在美國政治力量的參與。我們認為2018年中東地區的地緣局勢值得高度關注，對於油價而言，這可能是重要的上行風險點。考慮到美國從市場到定價層面對油價的影響力較強，中美大國博弈和金融投機因素有推動油價進一步上行的風險。
相對於對通脹的影響而言，油價對PPI的影響更加直接，因為PPI結構當中直接包含石油採掘、石油加工等相關行業。對PPI波動貢獻最大的是上游的黑色、有色、煤炭、原油、化工五大類行業（包括相關的採掘和加工業），而就2017全年而言，石油天然氣開採業和石油加工煉焦業對PPI的拉動，在上游行業中也較為突出。我們認為國際油價將繼續是2018年PPI的重要影響變數，在預計2018全年布倫特油價維持在65美元的中性預測下，布油全年各月份同比漲幅的均值和高點都低於2017年，因而對PPI的新漲價因素的貢獻可能略低於2017年。但如果布油中樞進一步上行到75美元，油價對PPI上漲的拉動可能會超過去年。
整體而言，2018年供給側去產能仍會繼續推進，我們預計PPI環比仍有上漲預期；環保限產政策具有中長期延續性，但對工業生產價格的邊際影響力度可能有所減弱，PPI的環比漲幅可能相對溫和。此外，油價同比漲幅和PPI同比增速的正相關性較高，中性預測2018年油價中樞維持在65美元左右，則油價同比漲幅高點將在8月、當月同比漲幅約為+40%。同時，2018年各月份PPI同比增速的翹尾因素都整體低於2017年同期，綜合以上論據，我們認為今年PPI中樞大概率將較2017年回落。我們預測從2018Q1~2018Q4的PPI季度均值分別為+4.5%、+5.1%、+4.4%、+2.3%，全年PPI均值預計在+4%左右。
風險提示：通脹快速上行超預期，對實體經濟的負面影響超預期。
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對2018年而言，PPI和CPI的走勢可能仍將背離
從拉動漲價的核心因素是供給還是需求角度出發，PPI和CPI的中長期聯動關係可分以下情況討論：
1）當總需求拉動總供給、需求和供給都持續擴張時，CPI和PPI同時上漲；典型時期例如2009-11年四萬億基建投資刺激期間，PPI與CPI同步大幅上行；以及2006-08年中國經濟高速增長期，總需求的持續擴張拉動了總供給（產出），CPI先大幅上漲，並帶動PPI隨後也進入上升週期。
2）當總需求明顯回落而總供給不變時，PPI與CPI可能都會回落，但由於居民消費需求相對穩定，PPI回落的幅度可能明顯大於CPI。典型時期如2012年-2016年初，期間我國經濟增速放緩，需求端預期明顯回檔，同時前期工業企業廣泛存在投資過度、產能過剩問題，鋼鐵、煤炭等工業品面臨供大於求局面，疊加海外油價大幅下跌的影響，PPI同比持續負增長。但由於我國經濟結構在逐漸轉型，消費和服務業對GDP的貢獻率穩步上行，居民消費增速穩定，期間CPI受到消費和服務業需求的拉動，同比增速雖有回落，但跌幅遠低於PPI。
3）當總供給顯著收縮而總需求並未明顯復蘇時，PPI可能大幅上漲，但CPI漲幅可能不大。自2016年初以來，受國家推進供給側改革，煤炭、鋼鐵等產能過剩領域大力推行去產能的影響，上游行業生產資料的供給明顯收縮。在本輪PPI漲價週期當中，工業原料價格迅速反彈，並在一定程度上向中下游傳導，以煤炭、黑色/有色金屬、原油、化工行業為代表，帶動整體PPI迅猛上漲。但由於經濟總需求只是韌性較強、但並未顯著復蘇，截至2017年底，PPI的上漲尚未向CPI出現顯著傳導，二者走勢再度出現背離。
歷史上，PPI和CPI的走勢曾經較為一致，但從2013年以來，兩者的走勢開始出現顯著背離，PPI振幅較大，CPI相對平穩。PPI從2016年三季度開始快速上行，2017年基本維持在高位震盪，但CPI反映的通脹壓力並不明顯。中國經濟結構處於轉型過程中，從需求側來看，近年來最終消費增速整體保持穩定，對宏觀經濟增長的貢獻率出現了較為明顯的提升。而投資增速波動較大，儘管2017全年基建和地產投資表現強於預期，但缺乏整體性、週期性的向好因素。需求側動能的轉型，決定了CPI增速基本穩定，而PPI的波動則受供給側因素影響較大。由於缺乏需求側全面復蘇的邏輯，本輪PPI向CPI的傳導主要通過成本途徑實現（上游漲價提升下游成本、油價上漲提升全行業成本等），造成了兩者走勢的背離。
我們認為2018年PPI中樞大概率將有所回檔、而CPI中樞將溫和上行，兩者剪刀差將縮窄；在需求側缺乏全面復蘇邏輯的情景下，對於2018年而言，PPI和CPI的走勢可能繼續背離。但供給側改革和環保限產將繼續是2018年的重要政策變數，前者有利於繼續推動中游行業出清、集中度提升，為上游漲價逐漸向中下遊行業傳導確立了微觀基礎；後者可能會對PPI和CPI結構中受環保政策影響的相關價格因素均產生正向影響。
在供給側改革推動下，中游行業健康性有望繼續改善
在曆輪PPI上行週期當中，PPI生產資料領域的採礦-原材料-加工業價格出現反彈的時間拐點都基本一致，而價格反彈的幅度從上游往中下游依次減弱，這一輪也不例外。從2016年三季度開始的本輪PPI反彈，主要驅動邏輯並非來自需求側拉動、而是供給端因素，因而相對於歷史上由需求復蘇拉動的PPI反彈週期（如2008-09年），2016年三季度-2017年上半年，PPI的上游和中游行業價格反彈的幅度相差更大。但我們認為在供給側改革的推動下，中游行業健康性持續改善、行業競爭格局得到優化，主要受益于行業自發出清帶動集中度提升，行業集中度的提升有利於上游行業漲價逐漸向下游傳導。
我們認為對於上游行業的漲價和集中度提升，供給側改革推動的產能去化和行業結構調整是核心因素；而上游漲價對中游企業的影響是提高了中游行業的生產成本。就2017全年而言，經濟環境缺乏需求側全面復蘇的邏輯，中游企業向下游轉嫁成本上漲的能力相對較弱，中游生產成本上升使得行業內小、差、弱的企業逐漸退出，行業被動出清，上游的漲價間接促使中游行業集中度提升，體現為行業競爭格局的優化。我們認為這是行業健康性提高的表現。
從2017全年的工業企業利潤資料來看，工業企業利潤整體出現了較為明顯的改善，但大中型企業和小型（私營）企業出現了分化，小型（私營）企業利潤增速持續低於大中型企業，體現出盈利改善仍重要集中於行業龍頭企業，印證了行業集中度可能繼續呈現提升態勢。被出清的中小企業的訂單逐步轉移至本行業競爭力強的企業，尤其是行業龍頭；龍頭企業的訂單增加、市占率提升，對下游或終端消費的議價能力增強，進而可以跟進漲價，企業盈利能力得到改善，投資意願在一定程度上得到恢復。自2017下半年以來，PPI結構當中的中游行業逐漸開始呈現漲價傳導，我們認為一方面是受環保限產的影響，另一方面是行業集中度提升在漲價層面的體現。
環保工作是2018年“三大攻堅戰”之一，將持續對PPI產生正向影響
由於基數上行較快的原因，PPI同比增速在2017下半年出現了一定程度的回落。但PPI環比表現仍然較強，2017下半年所有月份的環比漲幅均為正，我們認為核心影響因素是2017Q3以來環保督查力度邊際加強。政府理解的市場化去產能，將主要通過環保限產來落地實施，所指的是在嚴格限制住環保、質檢、安全等標準後，落後的低端產能關停退出，減少環境污染。
儘管第四輪環保督查於2017年9月中旬結束，但環保限產政策仍在繼續推進、決心和力度較強。正如我們上文所述，自2017下半年以來，PPI結構當中與環保政策相關的中游行業逐漸開始受到漲價傳導，我們認為這也在一定程度上體現了環保政策的影響。對比2017年1月、2017年7月和2017年11月的PPI各工業部門同比增速，1月份同比漲幅最大的是煤炭煉焦、石油、冶金等上游工業部門；到7月份時上游部門漲幅開始回落，建材、造紙等中游部門反而開始回升；11月份時，煤炭煉焦工業同比漲幅已出現顯著回落，而造紙、建材、化學工業持續穩定回升。
我們認為環保政策不是短期影響變數，而是中長期都需要重視的重要因素。在2017年四季度的中央經濟工作會議中，環保工作被列為2018年“三大攻堅戰”之一，我們認為2018年環保限產會繼續堅決推進，PPI環比漲幅將繼續受到環保限產的正向影響。只要環保政策的影響在邊際上持續、PPI環比表現繼續為正，週期股行情就具有持續性。
環保限產對相關行業價格產生正向影響，相關行業盈利改善的持續性較強。中游各個子行業盈利結構呈現一定程度的分化，環保限產是否對該行業產生影響是重要因素之一。以化工、造紙、紡織、汽車製造業為例，化工行業的盈利改善主要受益於環保限產，造紙行業則同時受益於環保政策和行業集中度提升兩方面因素（集中度測算請參見《行業集中度提升推動通脹中樞上行》）；相比之下，受環保限產政策影響較小的紡織業和汽車製造業，其盈利改善的幅度和持續性就明顯低於前兩者。
國際油價將繼續是2018年PPI的重要影響變數
油價同比漲幅略微領先PPI同比增速，兩者的正相關性較高；我們的觀察結果顯示，油價同比領先PPI兩個月時，兩者的相關係數最高。從2017年四季度以來，國際油價的上漲勢頭較快，我們認為近期油價上漲不能簡單地歸咎為基本面因素，更多的是來自政治因素的影響，主要是中東地區的地緣衝突，政局不穩等因素在不斷助推油價上漲。
我們認為油價這一資產價格在中美博弈過程中的位置非常關鍵，高油價很可能是美國用以限制中國的“利器”。中國作為美國當前第一重要的競爭對手，儘管同時也是美國重要的合作夥伴，但美國精英階層可能會對中國的綜合國力和影響力抬升產生越來越多的忌憚。自特朗普就任美國總統以來，我們認為中美大國博弈的力度有所上升，對華政策在美國外交戰略當中的重要性進一步加強。我們認為，特朗普的對外、尤其是對中國這樣持續崛起中的大國的整體態度，是競爭大於合作。
由於我國原油供給在相當程度上依賴進口，且貨幣政策相當忌憚高油價可能引發的輸入型通脹，但美國原油自給度相對較高、葉岩油生產效率持續提高，且美國當前核心通脹率距離其合意目標值仍有差距，因此，我們認為油價一定程度的上漲對美國經濟的影響不大。從大國博弈視角來看，高油價在當前是對美國有利、而對中國較為不利的。2017年四季度以來，推動油價上漲的主要不是基本面因素，而是多項中東地緣政治風險事件。而沙特反腐、伊朗國內暴亂、美國駐以大使館遷移等事件，我們認為當中可能存在美國政治力量的參與。我們認為2018年中東地區的地緣局勢值得高度關注，對於油價而言，這可能是重要的上行風險點。考慮到美國從市場到定價層面對油價的影響力較強，中美大國博弈和金融投機因素有推動油價進一步上行的風險。
相對於對通脹的影響而言，油價對PPI的影響更加直接，因為PPI結構當中直接包含石油採掘、石油加工等相關行業。對PPI波動貢獻最大的是上游的黑色、有色、煤炭、原油、化工五大類行業（包括相關的採掘和加工業），而就2017全年而言，石油天然氣開採業和石油加工煉焦業對PPI的拉動，在上游行業中也較為突出。我們認為國際油價將繼續是2018年PPI的重要影響變數，在預計2018全年布倫特油價維持在65美元的中性預測下，布油全年各月份同比漲幅的均值和高點都低於2017年，因而對PPI的新漲價因素的貢獻可能略低於2017年。但如果布油中樞進一步上行到75美元，油價對PPI上漲的拉動可能會超過去年。
整體而言，2018年供給側去產能仍會繼續推進，我們預計PPI環比仍有上漲預期；環保限產政策具有中長期延續性，但對工業生產價格的邊際影響力度可能有所減弱，PPI的環比漲幅可能相對溫和。此外，油價同比漲幅和PPI同比增速的正相關性較高，中性預測2018年油價中樞維持在65美元左右，則油價同比漲幅高點將在8月、當月同比漲幅約為+40%。同時，2018年各月份PPI同比增速的翹尾因素都整體低於2017年同期，綜合以上論據，我們認為今年PPI中樞大概率將較2017年回落。我們預測從2018Q1~2018Q4的PPI季度均值分別為+4.5%、+5.1%、+4.4%、+2.3%，全年PPI均值預計在+4%左右。
風險提示：通脹快速上行超預期，對實體經濟的負面影響超預期。
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