工銀國際首席經濟學家 程實 高級經濟學家 錢智俊
2018年4月12日， 鑒於港幣匯率觸及1美元兌換7.85港元的弱方兌換保證， 香港金管局買入本幣進行干預， 為十三年來之首例。 雖然目前港幣匯率依然疲弱， 但是我們認為， 港幣的穩定性基礎並未動搖， 短期無畏， 長期無懼。
聚焦短期， 順應全球貨幣政策提速轉向的大趨勢， 港府需要以匯率為仲介， 進行被動縮表。 因此， 港幣的階段性轉弱實為香港利率環境正常化、香港經濟融入全球普遍復蘇的必然前奏。 而利率環境正常化的順勢啟動將有助於鞏固香港市場的穩定繁榮。
放眼長期， 聯繫匯率制度的壓力並非源於香港經濟與內地經濟的融合過快， 而恰恰源于融合不足、聯動滯後， 未來兩者的加速融合將支撐聯繫匯率制度保持穩健並不斷優化。
有鑑於此,當前低迷的港幣匯率並非貨幣危機的信號， 非理性的“貶值心魔”才是真正的風險隱患。 我們認為， 立足于充裕的外匯儲備以及豐富的危機處置經驗， 香港貨幣當局有能力穩定港幣匯率預期， 穩步完成利率環境正常化進程。
港幣轉弱是港府縮表的必要環節
與全球各主要經濟體不同， 受制於聯繫匯率制度， 香港貨幣當局並不具備貨幣政策獨立性。 因此， 在貨幣供給端， 無論擴張或是收縮資產負債表， 香港貨幣當局都只能採用被動方式進行。
回顧危機十年(2008-2017年)， 三大因素迫使港府進行了大規模擴表。 第一， 本輪金融危機期間， 全球貨幣政策長期處於超寬鬆狀態， 大量過剩流動性進入香港市場並深度沉澱。 第二， 2017年香港股市和樓市行情高漲， 港股漲幅更是冠絕全球， 進一步吸引了外部資金的流入。 第三， 2017 年以來， 中國經濟超預期反彈， 疊加人民幣匯率超預期穩定， 強化了全球投資者對港股的青睞。 由此， 香港市場的貨幣供給嚴重過剩是造成2017年以來港幣利率持續低迷的主要原因。
今年年初以來， 隨著全球經濟開啟真實普遍復蘇， 主要經濟體的貨幣政策加速轉向， 港府也由被動擴表轉入被動縮表。 美國等經濟體能夠通過價格工具和數量工具直接調節市場流動性和央行資產負債表，
步驟一， 在港幣匯率觸及7.85的弱方兌換保證之前， 港美利差的走闊催生息差套利行為， 由市場自行降低港幣流動性， 並引致港幣匯率的下降。
步驟二， 一旦港幣匯率觸及7.85 的弱方兌換保證， 則表明市場“無形之手” 難以消化危機十年所積累的過剩流動性， 港府須以美元購入港幣。 一方面縮減資產負債表中的美元資產規模， 一方面壓縮流通中的基礎貨幣。 受此影響， 貨幣供給由過剩轉向平衡， 港幣利率上行、息差套利趨弱， 港幣匯率隨之企穩。
有鑑於此，
區域聯動是港幣穩定的堅實底氣
值得注意的是， 隨著本輪港幣的轉弱， 已實施了33年之久的香港聯繫匯率制度引發市場憂思。 部分觀點指出， 本輪金融危機以來， 美元國際地位不弱反強， 而香港經濟則持續融入中國經濟全域之中， 兩大趨勢產生根本性衝突， 導致位於矛盾中心的聯繫匯率制度搖搖欲墜。
與之相反， 我們認為, 聯繫匯率制度的當前壓力並非源於香港經濟與內地經濟的融合過快， 而恰恰源于融合不足、聯動滯後， 未來兩者的加速融合將支撐聯繫匯率制度保持穩健並不斷優化。
著眼貨幣需求端， 本輪金融危機以來， 港幣被動形成了需求結構單一化的歷史遺患。 危機十年之中， 全球投資重心在於貨幣幻覺而非實體經濟。 與之同步， 香港房地產市場亦成為港幣融資需求的核心支柱。 近年來， 隨著全球經濟步入真實普遍復蘇， 貨幣幻覺破碎， 全球投資重心轉向實體經濟。 受此影響， 香港房地產市場的調控政策亦持續收緊， 房市的港幣融資需求“舊力已衰”， 而實體經濟發展的融資需求“新力未強”， 新舊轉換間的貨幣需求疲弱加劇了上文所述的貨幣供給過剩問題， 從而進一步拉低了港幣利率和匯率。
但這一階段性問題並非不可治癒，加強區域聯動正是一劑良藥,將從兩個方面實現港幣需求結構的多元化。從經濟結構來看，通過 對接“一帶一路”和粵港澳大灣區建設，香港多元經濟有望迎來新的發展機遇，特別是基礎設施建設和創新科技發展有望實現較快增長，從而形成強勁而持續的港幣融資需求。從金融市場來看，中國新經濟發展在全球具有比較優勢與之聯動，內地獨角獸企業有望陸續進入港股上市，不斷創造出能夠分享中國經濟結構性投資機遇的港幣資產，有力提振港幣需求。
圍繞上述兩個方面，目前香港政府和港交所均已在強化政策佈局、加速措施落地。展望未來，聯繫匯率制度的演進將經歷兩個階段。第一階段,聯繫匯率制度仍將保持穩定，平穩完成本輪利率環境正常化，並在區域聯動的支援下，實現新的港幣供求平衡。第二階段，得益於區域聯動的進一步深化，並伴隨著人民幣國際化和“一帶一 路”的推進，港幣匯率制度將從單一盯住美元的模式，逐步升級為“雙核模式”(盯住美元+人民幣)或“多元模式” (盯住一籃子貨幣)。
因此，雖然長遠來看，聯繫匯率制度將順應內在需求而演進，但是現階段的外部衝擊不會壓垮聯繫匯率制度。長期的、內生的演進不應與當前的、外部的衝擊相混淆，更不應通過這種混淆助長市場恐慌。
危險源自恐懼，恐懼止於理性
根據以上分析，港幣短期無畏，階段性轉弱只是利率環境正常化的必要前奏；長期無懼，區域聯動將支援聯繫匯率制度的穩步演進。
不過，當前港匯振盪之際，市場非理性預期所導致的潛在風險仍值得重視。
“唯一值得恐懼的是恐懼本身”。如果市場誤讀港幣匯率走低的積極信號，混淆聯繫匯率制度的長期演進和現階段穩定性，可能會形成非理性的港幣貶值共識。如此，原本由息差套利驅動的、溫和的資金流動，會演變為由恐慌情緒驅動的大規模資金逃離，進而衝擊香港金融體系穩定。因此，貶值心魔才是真正的風險隱患。
恐懼止於理性。根據2016-2017年人民幣阻擊“貶值心魔”的經驗，疏堵並舉的預期管理措施能夠有效擊破貶值心魔、修復市場理性。當前，立足於逾 4000億美元的外匯儲備，以及1998 年、2008年兩次危機處置經驗，香港貨幣當局有能力穩定港幣匯率預期，穩步完成利率環境正常化進程。
從而進一步拉低了港幣利率和匯率。但這一階段性問題並非不可治癒，加強區域聯動正是一劑良藥,將從兩個方面實現港幣需求結構的多元化。從經濟結構來看，通過 對接“一帶一路”和粵港澳大灣區建設，香港多元經濟有望迎來新的發展機遇，特別是基礎設施建設和創新科技發展有望實現較快增長，從而形成強勁而持續的港幣融資需求。從金融市場來看，中國新經濟發展在全球具有比較優勢與之聯動，內地獨角獸企業有望陸續進入港股上市，不斷創造出能夠分享中國經濟結構性投資機遇的港幣資產，有力提振港幣需求。
圍繞上述兩個方面，目前香港政府和港交所均已在強化政策佈局、加速措施落地。展望未來，聯繫匯率制度的演進將經歷兩個階段。第一階段,聯繫匯率制度仍將保持穩定，平穩完成本輪利率環境正常化，並在區域聯動的支援下，實現新的港幣供求平衡。第二階段，得益於區域聯動的進一步深化，並伴隨著人民幣國際化和“一帶一 路”的推進，港幣匯率制度將從單一盯住美元的模式，逐步升級為“雙核模式”(盯住美元+人民幣)或“多元模式” (盯住一籃子貨幣)。
因此，雖然長遠來看，聯繫匯率制度將順應內在需求而演進，但是現階段的外部衝擊不會壓垮聯繫匯率制度。長期的、內生的演進不應與當前的、外部的衝擊相混淆，更不應通過這種混淆助長市場恐慌。
危險源自恐懼，恐懼止於理性
根據以上分析，港幣短期無畏，階段性轉弱只是利率環境正常化的必要前奏；長期無懼，區域聯動將支援聯繫匯率制度的穩步演進。
不過，當前港匯振盪之際，市場非理性預期所導致的潛在風險仍值得重視。
“唯一值得恐懼的是恐懼本身”。如果市場誤讀港幣匯率走低的積極信號，混淆聯繫匯率制度的長期演進和現階段穩定性，可能會形成非理性的港幣貶值共識。如此，原本由息差套利驅動的、溫和的資金流動，會演變為由恐慌情緒驅動的大規模資金逃離，進而衝擊香港金融體系穩定。因此，貶值心魔才是真正的風險隱患。
恐懼止於理性。根據2016-2017年人民幣阻擊“貶值心魔”的經驗，疏堵並舉的預期管理措施能夠有效擊破貶值心魔、修復市場理性。當前，立足於逾 4000億美元的外匯儲備，以及1998 年、2008年兩次危機處置經驗，香港貨幣當局有能力穩定港幣匯率預期，穩步完成利率環境正常化進程。