工銀國際：央行別出心裁降准 MLF未來或退出歷史舞臺

工銀國際研究部副主管 塗振聲 研究員 李月

日前， 人民銀行決定， 從2018年4月25日起， 下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日， 上述銀行將各自按照“先借先還”的順序， 使用降准釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。 據人行資料， 此次降準將釋放資金1.3萬億元， 操作當時需要償還MLF約9000億元， 釋放的增量資金約4000億元， 大部分增量資金將流向城商行和非縣域農商行。

2015年經濟下行壓力較大， 人行年內曾五次降准和降息， 不過隨後隨著經濟的企穩反彈和人民幣匯率貶值壓力加大，

同時金融市場風險加大， 人行在2016年和2017年都未進行全面降准， 儘管市場呼聲較大， 人行也僅在2017年9月末宣佈2018年對普惠金融實行差別化的定向降准。 此次在經濟依然穩定， 人民幣匯率走強等背景下實行較大規模的降准， 具有十分明顯的意義， 也具有明顯的合理性。

推進利率市場化的需要

在2014年前， 我國存在較大的資金流入， 央行主要通過外匯占款向市場投放貨幣。 不過2014年後， 外匯占款開始下降， 央行面臨如何進行貨幣投放問題。 2014年9月， 人行開創新的工具MLF向市場投放流動性。 不過這一投放模式存在較大的問題， 一是資金投放結構不合理， 在現有的考核體系下， 大行更容易獲得資金，

中小銀行獲取資金難度較大；二是資金成本較高， 目前1年期MLF的投放利率高達3.3%， 要顯著高於法定存款準備金的利率；三是也不利於穩定流動性預期， 雖然MLF通常期限相對較長， 初期多為3個月和6個月期， 近期則基本為1年期， 不過仍需要人行不斷進行到期後再投放的對沖。

此次人行宣佈降准置換部分存量MLF具有重要意義， 第一， 此次增量資金主要流向中小銀行， 也有利於緩解資金結構性不均的問題， 特別是在當前貿易戰擔憂較大背景下， 緩解中小企業融資難問題， 有利於他們應對經營環境的潛在改變。 第二， 有益於穩定流動性預期。 存量MLF需要央行不斷對沖， 而降準則為市場提供長期穩定的低成本資金，

有利於維護市場對於流動性穩定的預期；再者， 有利於降低銀行資金成本， 同時傳導至實體經濟， 降低實體企業的融資成本。 此外， 在今年年初以來表外資金快速回流表內下， 降准也有利於增強銀行貨幣再生能力， 更好的規範化為實體經濟融資。

據測算， 當前MLF存量約4.9萬億元， 在完成本次9000億元MLF的置換後， 仍有4萬億元左右的MLF存量， 未來不排除人行將繼續通過降准來置換MLF存量的可能性， MLF這一工具可能會退出歷史的舞臺， 這也是引導貨幣市場利率下降， 實現利率並軌， 推進利率市場化的需要。

降准置換MLF有利債市情緒

此次人行降准置換MLF， 一方面通過MLF存量置換降低了市場的資金成本， 並增加銀行表內配置需求。 另一方面， 將有4000億元增量資金釋放，

將緩解當前繳稅繳准等帶來的資金面壓力， 一季度以來資金寬鬆的局面有望延續。

長期來看， 利率債市也存在較多的利好因素。 我們此前在報告裡也曾提及， 彭博從明年4月開始分20個月將人民幣計價的中國國債和政策性銀行債納入彭博巴克萊全球綜合指數， 占比將為5.49%。 而跟蹤該指數的資金估計約2-3萬億美元， 最終會為人民幣計價的中國債券帶來約1100-1600億美元的增量資金。 如其他債券指數跟隨， 帶來的增量資金將更多。

不過在岸市場利率債利率的下行也面臨著一定的外部制約。 目前10年期美國國債收益率已經升至超過2.80%的水準， 2年期美國國債更是升至2.40%左右的水準， 今明兩年美聯儲加息次數仍較多，

美國國債收益率仍有較大的上行壓力。 考慮到匯率方面因素， 在岸利率下行空間或將受到一定的制約。