桂浩明：為了不失去下個阿裡巴巴 香港聯交所打破了哪些老規則？

中新經緯用戶端4月27日電 題：《桂浩明：為了不失去“下一個阿裡巴巴” 香港聯交所打破了哪些老規則？》

作者 桂浩明(申萬宏源證券研究所市場研究總監、中新經緯特約專家)

日前， 香港聯交所作出了一項重要的決定：允許同股不同權架構的公司以及尚未盈利或未有收入的生物科技公司申請上市。 此舉在市場內外引發了強烈的反響， 被認為是香港證券市場打破多年來形成的既有規則， 全力擁抱新經濟的重要舉措。

其實， 這項決定是剛剛作出的， 但卻是醞釀已久， 其緣起則是一個深刻的教訓。 阿裡巴巴在發展過程中，

形成了以創業團隊股東對公司的實際控制地位， 並且以同股不同權的形式予以確定， 而在實踐中， 也是被證明是有效的制度安排。 然而香港證券市場多年來一直堅持的是同股同權的制度， 沒有為股權差異化處理留出空間。 這樣一來， 阿裡巴巴就無法在香港聯交所上市， 而這個時候， 美國紐交所向它伸出了橄欖枝， 在那裡是允許存在同股不同權的制度安排， 於是乎這個中國最大的互聯網電子商務企業， 就到美國上市了， 如今已經成為美國證券市場上交投活躍的熱門股之一， 市值也進入到紐交所的前列。 香港市場痛失阿裡巴巴， 確實是一大遺憾。

顯然， 隨著新經濟的發展， 各種高科技企業都在扣響資本市場的大門。

而這些企業中， 智慧財產權等在公司運行中起到了很大的作用， 創業團隊對公司的發展又具有決定性的影響力， 這也就使得它們在融資活動中， 一方面需要大量稀釋股本以獲取資金， 另一方面也要求能夠保持創業團隊的控股地位， 同股不同權的制度安排， 就是這種特殊情況下的產物。 誠然， 也不是說所有高科技公司都有這樣做的必要， 但事實上如果現在仍然固守同股同權的原則， 的確會讓很多新經濟企業無從進入資本市場。 基於這樣的認識， 香港聯交所開始研究制度變革問題， 幾年下來， 完成了對原有章程的修改， 在制度上為同股不同權公司的上市提供了空間。 這樣做的結果， 自然的也就增強了香港證券市場在國際上的競爭力， 同時也有望為廣大投資者提供投資像阿裡巴巴這種業績優異且股權結構獨特的企業的機會。

另外， 港交所這次還明確為未有收入的生物科技企業上市提供特殊的通道。 在過去， 虧損企業還是可以到港交所上市的， 但沒有主營收入的企業， 則是被排除在外。 這主要是因為這類企業在業務發展上存在極大的不確定性， 讓它們上市風險難以控制。 這在理論上當然是對的， 但是具體到生物醫藥企業來說， 由於它們所處行業的特殊性， 在新藥處於開發、特別是臨床試驗期， 不可能有盈利， 而且也不存在銷售， 但開支卻是最大的， 它必須要資金支持。 但是， 因為沒有主營收入，

這些企業不能上市融資， 有可能就出現資金鏈斷裂， 導致項目失敗， 企業破產。 鑒於這樣的實際， 現在港交所同意讓未有收入的企業上市， 這是很有創新精神的， 在國際資本市場上， 能夠這樣做的， 也是極少數。 此舉的最大意義， 就在於為那些存在特殊狀況的企業打開了登陸資本市場的大門， 使之有希望利用資本市場來取得發展。 當然， 這裡的風險是很大的， 但回過頭來說， 承擔這樣的風險又是必要的， 否則在生物醫藥領域， 資本市場能夠發揮的餘地就很小了， 這不管是對哪一個方面而言， 都是不利的。

當然， 在這裡人們也應該看到， 同股不同權畢竟只是一種特殊的制度安排。 同股同權的規則， 符合最基本的權利與義務對應的市場經濟準則，

所以一方面同股不同權的制度安排， 不具有普遍意義， 另一方面即便實施了同股不同權的制度， 也應該有相應的維護社會公眾股東權益的專項安排， 如何確保少數實際控股股東所作出的決策能夠真正符合所有股東利益， 少數實際控股股東怎樣不濫用權力， 以及這種權力如何得到有效的監管等等， 這些還是需要認真研究的。 港交所在這方面雖然不是第一個“吃螃蟹”的證券交易場所， 但真的實施同股不同權制度， 還是需要在很多方面作出獨特的開創性努力。 同樣的， 允許尚未盈利或未有收入的生物科技企業上市， 也是需要有大量配套的具體規定， 譬如對公司研發能力是否有一個評判的機制， 公司產品研製是到哪個程度可以申請上市，以及是否考慮有市場估值水準的標準等，都是應該予以考慮的。只有這樣做了，才能夠最大限度地控制好風險，讓資本市場在推動新經濟發展中的積極作用充分地體現出來，同時也避免在這過程中出現投資者利益受損、沒有發展前景的公司混跡於其中的問題。作為一項上市制度，它一定是存在兩面性的，這裡必須要做的，是將其長處盡可能地發揮出來，短處則盡可能地予以抑制。

總之，香港聯交所這次通過對以往老規則的修改，努力適應高科技企業發展的需要，體現了一種擁抱新經濟的精神與情懷。當然，在具體的實踐中，一定會出現一些全新的問題，並且有可能會帶來相應的市場風險，而這只能在發展中加以解決。因此，對於港交所這次主動的制度變革，人們普遍是歡迎的，並且樂觀其成，也相信對於新經濟的發展，會起到莫大的推動作用。(中新經緯APP)

【專家簡介】桂浩明，註冊證券分析師，現任申萬宏源證券研究所市場研究總監，首席市場分析師。主要負責資本市場政策、股市大盤走勢及個股研究的策劃與管理，同時重點研究經濟趨勢與股市走向及特點，擅長於中長期行情分析。

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公司產品研製是到哪個程度可以申請上市，以及是否考慮有市場估值水準的標準等，都是應該予以考慮的。只有這樣做了，才能夠最大限度地控制好風險，讓資本市場在推動新經濟發展中的積極作用充分地體現出來，同時也避免在這過程中出現投資者利益受損、沒有發展前景的公司混跡於其中的問題。作為一項上市制度，它一定是存在兩面性的，這裡必須要做的，是將其長處盡可能地發揮出來，短處則盡可能地予以抑制。

總之，香港聯交所這次通過對以往老規則的修改，努力適應高科技企業發展的需要，體現了一種擁抱新經濟的精神與情懷。當然，在具體的實踐中，一定會出現一些全新的問題，並且有可能會帶來相應的市場風險，而這只能在發展中加以解決。因此，對於港交所這次主動的制度變革，人們普遍是歡迎的，並且樂觀其成，也相信對於新經濟的發展，會起到莫大的推動作用。(中新經緯APP)

【專家簡介】桂浩明，註冊證券分析師，現任申萬宏源證券研究所市場研究總監，首席市場分析師。主要負責資本市場政策、股市大盤走勢及個股研究的策劃與管理，同時重點研究經濟趨勢與股市走向及特點，擅長於中長期行情分析。

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