本文來自海通證券的研報《禹洲地產(01628):財務穩健高分紅， 待業績進入高增長》， 作者為海通證券分析師塗力磊。
智通財經APP獲悉， 海通證券發表研報表示， 看好禹洲地產(01628)2018年衝擊600億銷售和三年達到1000億元或以上的銷售規模。 公司估值明顯低估於同類地產公司， 考慮到公司業績潛在的爆發力， 給予公司2018年7倍PE估值， 未來六個月目標價約為7.84港元， 首次覆蓋給予“買入”評級。
銷售額創新高， 土儲充足備戰千億征途
公司2017年全年合約銷售額達403億元， 同比增長74%;銷售面積達到238萬平方米， 同比增長30%;銷售均價為16929元每平米，
保持高強度土地投資， 可推貨值充足。 從歷年新增土地儲備面積來看，
公司2016-2017年累計獲取土地儲備約644萬方， 新增土地面積和銷售面積比持續走高。 2016年公司新增土地儲備264.8萬方， 同比增加158.6%， 是當年銷售面積的145%;土地投資額168.9億元， 同比增加95.9%， 是當年銷售金額的73%。 2017年公司新增土地儲備379.3萬方， 同比增加43.2%， 是當年銷售面積的159%;土地投資額257.4億元， 同比增加52.4%， 是當年銷售金額的64%。
多元化方式儲備土地， 成本得到有效控制。 在供給側收緊帶來土地價格上漲的背景下， 公司提出了“審慎拿地、不盲目擴張”的原則，
2016年公司新增土地成本為5072元每平方米， 相比15年同期的8417元每平方米下降了39.7%。 2017年新增土地成本為6787元每平方米， 同比增加33.8%。 其中通過收購的方式獲取的土地資源平均樓面均價約為3074元每平米。 多元化的拿地方式使公司可以有效的控制土地成本。
踩對區域週期， 深耕5大都市圈。 2016年7月， 作為福建龍頭地產公司的禹洲地產將總部由廈門遷至上海浦東， 標誌著公司由區域性地產開發轉變為立足長三角輻射全國的戰略調整。 公司2014年至2015年戰略性加大了上海、合肥和南京等重點一二線城市。
長三角地區在2015至2017年期間地價和房價漲幅明顯。 公司拓展節奏踩准行業週期， 正逐步收穫利潤和規模雙豐收。 根據公司年報， 公司未來將重點關注一線城市、重點二線城市、以及一線城市周邊三線城市的拿地機會， 穩健拓展土地儲備， 實現可持續發展。
土儲充裕， 足夠助力千億征途。 截至2017年12月底， 公司現有土地儲備可供銷售建築面積面積達1184萬平方米， 平均土地成本為5697 元每平米， 共計92個項目分佈在長三角、華中、環渤海、粵港澳大灣區以及海西地區等19個城市。
業績逐漸進入爆發期
銷售收入快速增長， 潛在可結算收入頗豐。 受益於精准的發展定位和充沛的土地儲備， 公司的銷售收入和銷售面積快速增長， 2017年銷售收入突破了400億元人民幣，同比增長74%;2017年全年合約銷售面積達238萬平方米，同比增長30%，全年實現營業收入217億元，同比增長59%，核心淨利潤達29億元，同比上升43%。2017年全年平均合約銷售價格達到16929元每平米，相比於2016年全年，上漲了32%，物業銷售價格的提升得益於長三角地區尤其是上海交付的物業面積居多，公司佈局長三角的優勢逐漸顯現。
潛在可結算收入頗豐。2017年全年公司合約銷售金額為403億元，實現營收217億元。2015、2016年合約銷售金額分別為140.2億元和232.1億元，分別實現營收103.8億元和136.7億元。考慮到房地產公司的結算滯後於銷售，公司近三年來的結算營業收入不及總銷售額的60%，潛在可結算收入頗豐。
2018年新推樓盤聚焦長三角，銷售仍然具備爆發力。根據公司2017年報，公司在2018年主推的專案主要分佈在長三角一二線城市(包括合肥、杭州、上海、南京、蘇州)以及環渤海的天津。這些二線城市本身為人口淨流入城市，且在2017年年中以來陸續開放了人才落戶門檻，增加了潛在剛性需求體量。
2018年3月海通地產先後走訪了天津、南京、杭州市場。從調研的情況來看，這些二線城市在經歷了一年多的政策調控後市場需求構成較為健康，投機性需求在限購範圍內的區域基本被抑制住。當地政策放鬆現象並不明顯，新盤推出的數量仍處於低位，新盤推出後去化較快，城市可售庫存不斷降低。
此外，二線城市的房價受限保持穩定，新盤周邊的二手房略高於新盤使得新盤更受市場青睞。與此同時，二線城市的消費能力依然較強，而且城市內改善性需求的上升帶動了改善性戶型的銷售。海通證券認為，像天津、南京和杭州這些二線城市的新盤在2018年銷售應比較樂觀、房價企穩。
物業和商業地產，業務多元貢獻現金流
除了住宅開發銷售以外，公司在商業地產和物業方面均有拓展。
物業管理規模不斷擴大，品質持續升級。禹洲地產的物業管理公司幾乎是和住宅開發同步進行。公司的物業管理公司成立於1997年，專注為管理禹洲地產的高檔住宅、別墅、寫字樓、商業及城市綜合體，服務內容包括前期行銷到後期日常服務和保修。公司物業管理的規模和地理分佈隨住宅項目向主要城市圈拓展。2017年物業管理獲得中國物業管理企業綜合實力50強、企業品牌價值40強。
截至2017年12月底，公司物業管理43個專案覆蓋了全國10個城市，管理面積達942.3萬平方米，管理戶數10.22萬戶，全年收入3.29億元，去年同期為1.82億元，同比增長80.8%。商業地產貢獻現金收入。2015年開始禹洲加碼商業地產，2016年實現質的突破。禹洲地產的商業板塊分為商業綜合體、寫字樓和酒店三大類別。
2017年公司的商業版圖從廈門，合肥，泉州拓展到杭州、蘇州、南京和武漢，全國佈局不斷推進。截至2017年12月底，公司擁有運營期項目14個，籌備期項目8個，主要集中在廈門、上海等一二線城市。隨著籌備項目在未來三年逐漸落成、貢獻收入，預計公司未來租金收入有望進一步增長。
2017年9月和2018年1月公司分別和興業信託和平安信託簽訂了戰略合作協定，擬發揮各自優勢在項目獲取、開發、物業運營等方面進行緊密的股權合作。公司以房地產住宅開發為主，搭配物業和商業貢獻長期穩定的現金流收入，整體運營短週期業務和長週期業務搭配，相輔相成，穩健發展。
財務穩健優化，高分紅回饋股東
營收和盈利均保持穩定增長。2017年公司實現營收為217億元，同比增長59%。其中，物業銷售收入為212.14 億元，占比約為98%,同比增長59%;租金收入為1.4億元，同比增長13%;物業管理費收入為3.29億元，同比增長81%;酒店運營收入為0.18億元，同比下降9.4%。
2017年公司的毛利率保持穩定，為35.4%;核心淨利潤29.2億元，同比增長43%。儘管受到行業普遍開發成本端上漲影響，公司及時調整獲地和銷售戰略，2013-2017年公司銷售毛利率和歸母淨利潤基本保持穩定。
負債穩定，現金充裕。公司近年來呈加速拿地趨勢，公司的負債水準略有上升，但受益於公司戰略的調整，公司的負債水準仍處於穩定可控的健康水準。2017年，公司的淨負債率由2016年年底的71.7%大幅下降至57.73%5，下降13.97個百分點。公司的總負債由2016年年底的571.88億元上升至624.61億元，上漲9.2%。但公司帳面上的現金總額一直處於相對充裕的狀態，截至2017年12月，公司持有現金175 億元，與去年同期基本持平，體現出了公司在負債比率上升的前提下，依舊具有良好的周轉能力。並且公司的長期債務和短期債務的比例保持穩定，公司具有較強的償債能力。
財務成本穩定下降。2017年公司獲得穆迪Ba3、標普BB-和惠譽BB-的評級。公司採取多元化的融資策略，不斷優化債務結構，融資成本進一步降低。根據公司公告，公司的加權平均融資成本從2016年的6.08%下降到了6.02%。在房企融資環境收緊的情況下，公司的融資成本不斷下探，體現了公司較強的融資能力和穩健的財務。
現金分紅回饋股東。禹洲地產在規模和利潤增長的同時，不斷回饋股東。2013-2017年公司的股利支付率在30%以上，五年平均ROIC 為6.86%。2017年公司的股息總額達到了10.61億元，再創新高。
大股東增持彰顯對公司信心
2017年10月，禹洲地產創始人、董事局主席林龍安先生先後三次通過公開市場，增持公司股份。首先，林先生在10月16日以每股均價4.16港元，增持20萬股公司股份，共計83.2萬港元;其次在10月17日林先生再以每股均價4.173港元，增持100萬股公司股份，共計417.3 萬港元;第三次，林先生于10月19日億每股均價4.2136港元，增持50萬股公司股份，共計210.68萬港元。三次增持共計花費了711.18萬港元，增持了170萬股，均價約為4.17元每股。大股東連續兩次增持公司股票彰顯了對公司的信心。
盈利預測和投資建議
盈利預測
從公司營業收入的構成上來看，房地產開發銷售佔據主要份額。公司從2015年到2017年合約銷售額年複合增速約69.55%，而2015-2017年確認結轉房地產開發收入的年複合增速僅為44.52%。房地產公司銷售到結轉的週期大約在1.5-2年左右，預計進入2018-2019年，公司將陸續結轉2016-2017年的銷售，營業收入有望保持35%+的增速。
對公司營業收入方面的預測的主要假設有以下幾點：
1)房地產開發銷售方面，假設公司的銷售到結轉的週期在2年左右，保守假設2018-2020 年結轉收入年均增速約為35%，低於2015-2016年結轉收入的年均收入增速。此外，考慮行業整體成本端上升，假設公司的毛利率從2017年的35.4%，每年逐漸下行約0.5個百分點。銷售均價方面，海通證券認為，2018年分類調控將繼續，公司的房地產項目銷售均價在2018年的增速為0%。2019年以後受低庫存影響，公司重點佈局的一二線城市新房越來越供不應求，2019年以後銷售均價以每年5%的速度增長。
2)商業地產租金收入方便，公司在2018年到2020年將會陸續推出籌建的新項目，持續為商業地產的租金貢獻新收入。假設2018-2020年三年年均複合租金收入增速約為8%。此外，假設公司現有運營的商業地產專案租金保持穩定。
3)公司的三項費用占比一直保持較為穩定的比例，約為8%左右。因此預測公司的三項費用占比仍然維持在8%左右。根據以上假設，預測公司2018年的EPS為0.90 元每股。
投資建議
禹洲地產歷經20年，從海西地區的龍頭企業向全國拓展，成為全國性的房地產企業。公司踩對區域週期，2015-2016年迅速拓展土地儲備，聚焦5大城市圈19個一二線核心城市及其周邊高增長衛星城市，且土地儲備成本和銷售均價之間存在較高利潤空間。
此外，公司財務穩健、分紅較高，是同一規模梯隊中少有的兼具成長和穩健特質的公司。海通證券看好公司2018年衝擊600億銷售和三年達到1000億元或以上的銷售規模。公司2018年4月25日收盤價為5.54港元每股(4.43人民幣元每股)，對應2018年PE為4.9倍，明顯低估於同類地產公司。考慮到公司業績潛在的爆發力，給予公司2018年7倍PE估值，未來六個月目標價約為7.84港元。首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：公司佈局的一二線城市邊際復蘇不達預期，可能會影響公司銷售規模增速。 2017年銷售收入突破了400億元人民幣，同比增長74%;2017年全年合約銷售面積達238萬平方米，同比增長30%，全年實現營業收入217億元，同比增長59%，核心淨利潤達29億元，同比上升43%。2017年全年平均合約銷售價格達到16929元每平米，相比於2016年全年，上漲了32%，物業銷售價格的提升得益於長三角地區尤其是上海交付的物業面積居多，公司佈局長三角的優勢逐漸顯現。
潛在可結算收入頗豐。2017年全年公司合約銷售金額為403億元，實現營收217億元。2015、2016年合約銷售金額分別為140.2億元和232.1億元，分別實現營收103.8億元和136.7億元。考慮到房地產公司的結算滯後於銷售，公司近三年來的結算營業收入不及總銷售額的60%，潛在可結算收入頗豐。
2018年新推樓盤聚焦長三角，銷售仍然具備爆發力。根據公司2017年報，公司在2018年主推的專案主要分佈在長三角一二線城市(包括合肥、杭州、上海、南京、蘇州)以及環渤海的天津。這些二線城市本身為人口淨流入城市，且在2017年年中以來陸續開放了人才落戶門檻，增加了潛在剛性需求體量。
2018年3月海通地產先後走訪了天津、南京、杭州市場。從調研的情況來看，這些二線城市在經歷了一年多的政策調控後市場需求構成較為健康，投機性需求在限購範圍內的區域基本被抑制住。當地政策放鬆現象並不明顯，新盤推出的數量仍處於低位，新盤推出後去化較快，城市可售庫存不斷降低。
此外，二線城市的房價受限保持穩定，新盤周邊的二手房略高於新盤使得新盤更受市場青睞。與此同時，二線城市的消費能力依然較強，而且城市內改善性需求的上升帶動了改善性戶型的銷售。海通證券認為，像天津、南京和杭州這些二線城市的新盤在2018年銷售應比較樂觀、房價企穩。
物業和商業地產，業務多元貢獻現金流
除了住宅開發銷售以外，公司在商業地產和物業方面均有拓展。
物業管理規模不斷擴大，品質持續升級。禹洲地產的物業管理公司幾乎是和住宅開發同步進行。公司的物業管理公司成立於1997年，專注為管理禹洲地產的高檔住宅、別墅、寫字樓、商業及城市綜合體，服務內容包括前期行銷到後期日常服務和保修。公司物業管理的規模和地理分佈隨住宅項目向主要城市圈拓展。2017年物業管理獲得中國物業管理企業綜合實力50強、企業品牌價值40強。
截至2017年12月底，公司物業管理43個專案覆蓋了全國10個城市，管理面積達942.3萬平方米，管理戶數10.22萬戶，全年收入3.29億元，去年同期為1.82億元，同比增長80.8%。商業地產貢獻現金收入。2015年開始禹洲加碼商業地產，2016年實現質的突破。禹洲地產的商業板塊分為商業綜合體、寫字樓和酒店三大類別。
2017年公司的商業版圖從廈門，合肥，泉州拓展到杭州、蘇州、南京和武漢，全國佈局不斷推進。截至2017年12月底，公司擁有運營期項目14個，籌備期項目8個，主要集中在廈門、上海等一二線城市。隨著籌備項目在未來三年逐漸落成、貢獻收入，預計公司未來租金收入有望進一步增長。
2017年9月和2018年1月公司分別和興業信託和平安信託簽訂了戰略合作協定，擬發揮各自優勢在項目獲取、開發、物業運營等方面進行緊密的股權合作。公司以房地產住宅開發為主，搭配物業和商業貢獻長期穩定的現金流收入，整體運營短週期業務和長週期業務搭配，相輔相成，穩健發展。
財務穩健優化，高分紅回饋股東
營收和盈利均保持穩定增長。2017年公司實現營收為217億元，同比增長59%。其中，物業銷售收入為212.14 億元，占比約為98%,同比增長59%;租金收入為1.4億元，同比增長13%;物業管理費收入為3.29億元，同比增長81%;酒店運營收入為0.18億元，同比下降9.4%。
2017年公司的毛利率保持穩定，為35.4%;核心淨利潤29.2億元，同比增長43%。儘管受到行業普遍開發成本端上漲影響，公司及時調整獲地和銷售戰略，2013-2017年公司銷售毛利率和歸母淨利潤基本保持穩定。
負債穩定，現金充裕。公司近年來呈加速拿地趨勢，公司的負債水準略有上升，但受益於公司戰略的調整，公司的負債水準仍處於穩定可控的健康水準。2017年，公司的淨負債率由2016年年底的71.7%大幅下降至57.73%5，下降13.97個百分點。公司的總負債由2016年年底的571.88億元上升至624.61億元，上漲9.2%。但公司帳面上的現金總額一直處於相對充裕的狀態，截至2017年12月，公司持有現金175 億元，與去年同期基本持平，體現出了公司在負債比率上升的前提下，依舊具有良好的周轉能力。並且公司的長期債務和短期債務的比例保持穩定，公司具有較強的償債能力。
財務成本穩定下降。2017年公司獲得穆迪Ba3、標普BB-和惠譽BB-的評級。公司採取多元化的融資策略，不斷優化債務結構，融資成本進一步降低。根據公司公告，公司的加權平均融資成本從2016年的6.08%下降到了6.02%。在房企融資環境收緊的情況下，公司的融資成本不斷下探，體現了公司較強的融資能力和穩健的財務。
現金分紅回饋股東。禹洲地產在規模和利潤增長的同時，不斷回饋股東。2013-2017年公司的股利支付率在30%以上，五年平均ROIC 為6.86%。2017年公司的股息總額達到了10.61億元，再創新高。
大股東增持彰顯對公司信心
2017年10月，禹洲地產創始人、董事局主席林龍安先生先後三次通過公開市場，增持公司股份。首先，林先生在10月16日以每股均價4.16港元，增持20萬股公司股份，共計83.2萬港元;其次在10月17日林先生再以每股均價4.173港元，增持100萬股公司股份，共計417.3 萬港元;第三次，林先生于10月19日億每股均價4.2136港元，增持50萬股公司股份，共計210.68萬港元。三次增持共計花費了711.18萬港元，增持了170萬股，均價約為4.17元每股。大股東連續兩次增持公司股票彰顯了對公司的信心。
盈利預測和投資建議
盈利預測
從公司營業收入的構成上來看，房地產開發銷售佔據主要份額。公司從2015年到2017年合約銷售額年複合增速約69.55%，而2015-2017年確認結轉房地產開發收入的年複合增速僅為44.52%。房地產公司銷售到結轉的週期大約在1.5-2年左右，預計進入2018-2019年，公司將陸續結轉2016-2017年的銷售，營業收入有望保持35%+的增速。
對公司營業收入方面的預測的主要假設有以下幾點：
1)房地產開發銷售方面，假設公司的銷售到結轉的週期在2年左右，保守假設2018-2020 年結轉收入年均增速約為35%，低於2015-2016年結轉收入的年均收入增速。此外，考慮行業整體成本端上升，假設公司的毛利率從2017年的35.4%，每年逐漸下行約0.5個百分點。銷售均價方面，海通證券認為，2018年分類調控將繼續，公司的房地產項目銷售均價在2018年的增速為0%。2019年以後受低庫存影響，公司重點佈局的一二線城市新房越來越供不應求，2019年以後銷售均價以每年5%的速度增長。
2)商業地產租金收入方便，公司在2018年到2020年將會陸續推出籌建的新項目，持續為商業地產的租金貢獻新收入。假設2018-2020年三年年均複合租金收入增速約為8%。此外，假設公司現有運營的商業地產專案租金保持穩定。
3)公司的三項費用占比一直保持較為穩定的比例，約為8%左右。因此預測公司的三項費用占比仍然維持在8%左右。根據以上假設，預測公司2018年的EPS為0.90 元每股。
投資建議
禹洲地產歷經20年，從海西地區的龍頭企業向全國拓展，成為全國性的房地產企業。公司踩對區域週期，2015-2016年迅速拓展土地儲備，聚焦5大城市圈19個一二線核心城市及其周邊高增長衛星城市，且土地儲備成本和銷售均價之間存在較高利潤空間。
此外，公司財務穩健、分紅較高，是同一規模梯隊中少有的兼具成長和穩健特質的公司。海通證券看好公司2018年衝擊600億銷售和三年達到1000億元或以上的銷售規模。公司2018年4月25日收盤價為5.54港元每股(4.43人民幣元每股)，對應2018年PE為4.9倍，明顯低估於同類地產公司。考慮到公司業績潛在的爆發力，給予公司2018年7倍PE估值，未來六個月目標價約為7.84港元。首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：公司佈局的一二線城市邊際復蘇不達預期，可能會影響公司銷售規模增速。