廣發證券——非銀金融行業：退出管道擴容，創投迎來美好時光

募、投、管、退是創投業務的四大核心環節,其中,退出對創投公司業績和股價表現影響最大。 當下,IPO提速、並購重組高位運行、新三板擴容等為創投行業迎來拐點。 在板塊效應逐漸形成下,投資機會開始顯現。

IPO、並購重組、新三板齊頭並進,退出端迎來美好時光。 根據我們對國內外創投股的基本面和股價漲跌規律的梳理,發現退出環節的變化對創投行業的刺激最大,可謂成為退出、敗也退出。 當下,國內創投行業的退出管道擴容,正迎來美好時光:①IPO提速已成定勢;②並購重組高位運行,雖然監管趨嚴,但對於上市公司業務發展有需求的並購重組,監管部門仍支持;③新三板流動性改善可期,未來股轉公司將進一步在創新層內分出精選層,引入競價制度。

以上三種退出管道合力促進創投行業利潤拐點來臨。

募資規模迭創新高,為行業注入源源活水。 政府脫虛入實的資金引導+高淨值個人的配置需求,為創投行業注入源源活水。 根據清科創投統計,2016年創投行業募資總額13712億元,同比上升75%。 募資額度逐年增長,利好創投行業資管部分基金管理費的收取,行業管理費規模向上。

政策利好不斷,行業外部環境優良。 在經濟“新常態”下,國家呼籲回歸實體經濟。 創投行業作為扶持實體經濟發展最直接的資本之一,得到政策的大力支持。

比如,2016年9月國務院印發了《關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》,意見涉及投資主體、資金來源、政策扶持、法律法規、退出機制、對外開放以及行業自律等各方面,是創投行業的頂層設計。

一二級價差收窄、好項目難投並不影響行業業績向好。 我們認為1)創投行業具有馬太效應,好項目或將聚集到優秀的創投公司上;2)擁有豐富儲備項目的創投公司在三年內並不會受到影響;3)創投企業的盈利模式在發生變化——如向VC端聚集,加大並購基金或行業整合業務的投入,擁有較強資本運作能力和強大投資能力的創投企業受到的衝擊較小。

上市標的擴容,板塊效應正在形成。 在政策鼓勵及行業發展推動下,越來越多創投類標的通過資產重組方式或掛牌方式登陸資本市場,如魯信創投、九鼎投資、中科招商、同創偉業、矽谷天堂、張江高科、力合股份、電廣傳媒、寶能新源等。

我們認為,由於自身發展需要,未來將有更多創投企業上市,創投行業將具有板塊投資效應。

如何給創投公司估值?PB+AUM法。 無論PB還是PE,均無法合理解釋創投股的估值,我們根據收入模式,採取自營和資管分部估值。 1)自營部分按PB估值,PB值根據IRR確定,並根據創投公司的投後管理、資本運作等能力進行調整;2)資管部分估值來自常規的基金管理費收入和投資收益,基金管理費部分採用AUM法,係數大致為15%,投資收益部分和自營部分計算方法相似,但需考慮提成比例。

尋找創投公司的優質基因。

我們剖析了創投領域並購之王KKR,發現公司的卓越來自于募投管退各個環節。 受益于優秀的歷史業績,公司募資舉重若輕;投資項目豐富、遍佈全球;投後管理方面KKRCapstone是並購基金投後管理的典範;在並購領域多年深耕細作為公司積澱了豐富的退出管道。

我們認為,一家優秀的創投企業必須在募、投、管、退四個環節均不偏廢。

投資建議。 我們看好IPO提速後創投行業中有豐富在管項目的公司,如魯信創投、九鼎投資。

風險提示。 金融危機、政策風險、專案失敗風險等。