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順豐、三通一達最新財報分析
2017年快遞行業一季度資料已出爐， 業務量增速為31.5%， 3月僅有28.1%。 而對比2016年， 一季度同比增速為56.4%。
快遞行業仍保持高增長， 但整體進入“降速階段”， 各企業運營狀況開始出現分化。
這直接表明， 快遞行業需求開始進入降速時期。 而各家企業的運營結果也出現分化， 營業收入增速方面， 順豐26%、圓通7%、申通13%、韻達43%。
行業降速原因：
1）結構原因， 特定業務類型、地區、省市的增速拖累了行業增速；
2）基數原因， 2016年及以前的高基數導致2017同比相對較低；
3）成熟度提升， 大型城市或已經入快遞成熟期， 人均單量遠超美日；
4）其他資料、統計口徑不同等原因造成的低增速。
各快遞公司上下半年業務量占比穩定， 中通下半年增長顯著， 成為“新龍頭”。 2016年各快遞企業上、下半年業務量仍保持四六開。 從增速來看，
2016年各快遞企業在各細節特徵中出現分化：
1）競爭區域改變：由優勢區域競爭轉向中西部， 韻達及圓通逐漸提升中西部占比；
2）加盟商結構決定其話語權：申通的“大加盟”形式導致旗下加盟商話語權最大；
3）固定資產及投入出現差異化：順豐擁有最大存量並穩步增長， 韻達與中通投入固定資產增速超過120%；
4）新增攤銷折舊、潛在資本開銷繼續影響成本端：順豐新增最多攤銷折舊， 中通、韻達緊隨其後。 圓通則仍擁有最多的98億規模的潛在募投專案。
5）股權激勵：除申通外， 各企業均拋出股權激勵方案；
6）成本結構及利潤彈性：順豐利潤彈性最大， 圓通則具有較強防禦性；
7）杜邦分析：順豐“護城河”優勢明顯，
8）單件分析：分別擁有成本與半自營優勢的韻達與中通在單件利潤上體現出了較大優勢。
中轉成本是未來快遞業效率、利潤提升的重中之重：單件中轉成本極限在0.5元左右。 但目前企業大多數中轉成本遠高於上述值， 提升空間較大。
欲知詳情， 可看以下內容：
2017年快遞行業一季度資料已出爐， 業務量增速為31.5%， 3月僅有28.1%。 而對比2016年， 一季度同比增速為56.4%。 這直接表明， 快遞行業需求開始進入降速時期。
而在公司方面， A股市場的所有快遞企業都已公佈了2016年及2017一季度業績， 2016年所有公司都完成了業績承諾。 正如我們之前的判斷， 各家快遞企業按照開始出現分化（尤其在2017年一季度），
一、行業需求降速原因分析：結構原因、基數原因、成熟度提升、資料口徑
1.1、結構原因：特定業務類型， 地區、省市增速拖累了行業增速
我們首先從結構原因方面分析， 看是否有特定業務類型、特定區域業務、或特定省份業務拖累了2017年一季度增速。
業務類型
從業務類型上看， 我們發現一季度同城、異地業務的增速都有所下滑， 其中異地業務增速下滑幅度最大， 自2016年的38%下降至2017年的19%， 下降近一半， 對整體行業增速造成了最大的拖累。
區域業務
從不同區域上看， 我們發現一季度各區域的業務量增速都有所下滑， 但其中中部地區業務增速下滑幅度最大， 自2016年的54%下降至2017年的24%， 下降超過一半， 也對整體行業增速造成了最大的拖累。
各省份業務
而從各省份業務方面來看，除了內蒙、青海以外，基本所有的省份的業務量增速都低於2015、2016年同期增速，這表示了快遞業務量增速從各省份角度來看是一個相對全國性的事件。其中，北京、黑龍江、湖南、重慶、西藏、寧夏、新疆拖累較大。除北京為東部發達地區（可能由於知名快遞企業網點動盪）外，其餘均為中西部地區。
1.2、2016高基數導致2017同比相對較低
從基數情況來看，2016年基數一季度快遞業務量增速為歷史第二高增速，並且前五年的歷年增速也維持在40%-60%之間，從而造成了2016年的總業務量相對較高，最終也間接導致了2017年一季度相對低的行業增速。
1.3、大型城市或已經入快遞成熟期
人均快遞業務量的多少是快遞行業發展成熟度的重要指標，我國2016年人均快遞業務量23件，雖然與美國、日本的32、30件有相當的差距，但如果只考慮我國經濟發達的一線城市的話，人均快遞業務量早已是美國、日本的多倍。
其中：北京93件、上海108件、深圳186件、廣州205件。從另一個角度來看，快遞集中使用的城市步入快遞業務成熟期，也從側面表徵了行業增速下降的一個原因。
1.4、其他原因：資料、統計口徑、增長點消失
除了以上原因以外，我們認為，2016、2017年一季度業務量增速的巨大差異還可能是由於以下原因造成：
1）統計口徑擴大：2016年，郵政局可能將2015年及之前未統計進入快遞業務量的業務（例如同城配送等）第一次計入統計口徑，從而導致2016較2015年有相對大的增速。
2）轉包導致重複統計：快遞行業中，大快遞企業有時會將超過自身業務產能的業務轉包給相對較小的快遞企業，從而導致了同一件業務出現了重複統計的現象。
3）微商、移動端電商高速增長並進入飽和：2016年是微商和移動端電商超高速發展的一年，巨大的需求端增速也會導致快遞行業出現高速的增長。
4）資料申報誇大：2016年同時也是各大快遞企業宣佈上市的年份，不排除各個企業為了順利通過上市審核並獲得投資者認可，在業務量方面有誇大的嫌疑。
二、行業景氣度出現微妙變化
2.1、需求端：電商增速開始逐漸下滑
從需求端來看，影響快遞行業增速的最主要因素，仍然是電商。歷年的電商增速下滑仍然是影響快遞業務量增速的最主要因素。自2014年保持住了53%的增速後開始逐年下降，2014、2015年分別為33%和29%，已開始緩慢的影響快遞行業的發展速度。
2.2、成本端：成本上漲剛性
從成本端來看，快遞員工資、面單原料的紙漿價格、中轉場地的租金（由於工業倉儲用地供給稀缺導致租金上漲），等一系列剛性上漲的價格導致了整個快遞行業成本上漲的剛性。
2.3、新入者帶來的競爭
從行業競爭層面來看，由於快遞業標準化高、直接面向C端使用者、單位利潤高等特性，使得各方面的“跨界者”紮堆，快遞行業蛋糕面臨再度分食。
●蘇寧：並購天天快遞，高調宣佈自營快遞業務即將社會化運營。
●京東：由於對盈利的迫切需求，也早已拋出了”物流社會化”的口號。
●安能與德邦：由“貨運”殺入快遞，借助幹線優勢及加盟制運營快遞擴張。
三、2016上下半年業務量分析：中通下半年增長顯著，成為行業“新龍頭”
3.1、業務總量
從業務總量上來看，2016年H1、H2的市場份額產生了一定的變化，從排名上來看，中通憑藉H2的高增速超越圓通，成為新的市場第一，而韻達在下半年也開始發力，H2的業務量已超過申通。順豐由於走高端市場，在總量方面稍許落後。
3.2、上、下半年業務量占比
而業務量占比來看，快遞行業特有的上下半年四、六開的情況仍然存在，各快遞企業H1業務比例在42-45%，H2的業務比例則穩定在55-57%。
3.3、上、下半年業務量增速
另外，根據目前已有資料，我們統計了圓通、韻達、中通（申通沒有提供分季度或半年資料）在2016年上下半年業務量的增速情況，並發現：
●圓通、韻達下半年增速均遠低於上半年。
●中通則在下半年發力，增速大幅提高。
這表明了中通作為新的行業龍頭，快速的市場擴張使得其在下半年傳統的電商旺季中獲得先機，搶佔了其他快遞企業的市場份額，從而導致了自身的高增速與其他幾家的相對低增速（我們猜測申通上下半年增速情況也與圓通、韻達類似）。
四、2016年運營情況及特徵比較：快遞企業開始出現分化。
接下來，我們從運營區域、加盟商話語權、固定資產開支、資產折舊、股權激勵、成本結構、財務分析、單件利潤結構上對五家上市快遞企業做了全面分析，並發現正如我們之前的判斷，各家快遞企業在各自的優勢及特色上均開始出現分化。
4.1、區域增速比較：由優勢區域競爭轉向中西部地區
圓通、申通、韻達在優勢區域（華東+華南）及其他區域的業務量占比基本沒有太大差別。
從占比變化來看，2016年申通在優勢區域（華東+華南）的占比繼續上升，但總體增幅不大。而圓通與韻達則在逐漸提升其中西部地區業務的占比。
我們認為，在考慮到東部及沿海地區業務量增速接近飽和、中西部業務占比仍相對較低、以及國家對快遞業“向西、向下”的號召，未來快遞業務增速競爭將逐漸向中西部地區轉移。
4.2、加盟商結構決定加盟商對總部話語權：申通加盟商話語權最大
我們通過快遞企業前五大客戶營收占比情況，來分析加盟商在各個快遞企業中的話語權大小，占比越高的快遞企業，其旗下加盟商對總部便擁有相對較高的話語權。
分析發現，申通的前五大客戶（加盟商）的營收占比最高，達到約22%，體現了申通“大加盟”、加盟商話語權較大的特性。而圓通與韻達的前五大客戶營收占比都低於10%，體現了其加盟商扁平化管理的策略。
4.3、固定資產及增幅比較：順豐穩步增長，韻達與中通加大投入
從存量來看，順豐作為唯一的直營制快遞企業，當仁不讓的擁有最多的固定資產，2016年達到了116.8億的規模。而除順豐外，中通擁有最多的固定資產，體現了其並購加盟商之後半直營化的特色。而圓通在“通達系”中原本最大的自有固定資產體量（不考慮中通並購的加盟商），也在2016年被韻達超越。
而從增量來看，韻達、中通的固定資產增速都超過120%，體現了其在資本投入上的大力度。順豐由於體量龐大，自營規模較為成熟，增速相對較低；申通的低增速則印證了我們對於其控制資本開支戰略的判斷。
4.4、新增攤銷折舊、潛在資本開銷：順豐居首，中通、韻達緊隨其後
為了在不斷加劇的市場競爭中占得先機，各快遞企業近年不斷的加大資產投資力度，在固定資產與無形資產上都大力投入。尤其是在2016年，巨大的資本開支終將會沉澱為未來幾年內新增的攤銷折舊，進入成本，影響利潤。
比較看來，2016年順豐由於基數較高，其相對穩定的資本開支也導致了約4.6億攤銷折舊的產生。而圓通70%增速、韻達與中通超過120%增速的固定資產投入則分別為為後幾年帶來1.0億、1.4億、2.5億元的年均攤銷折舊。而申通相對較少的資本投入則帶來近乎為零的攤銷折舊。
再進行更深一層分析，將新增的攤銷折舊除以各企業2016年扣稅前的利潤總額，可以得到相對不同的利潤體量，各企業新增攤銷折舊蠶食利潤的程度。
對比計算結果，我們發現韻達、中通、順豐的新增攤銷折舊都對利潤造成了相當比例的蠶食，直接影響了利潤的增速。其中韻達占比最大，占到了利潤總額的9.0%。
這僅僅是2016年報表中新增固定資產和無形資產對未來成本和利潤的影響。在快遞龍頭的競爭中，未來資本開支將會持續增加，行業整體資產變重是個趨勢。
各快遞公司募投專案方案也已全部出爐（除中通外），其中圓通98億（注：圓通最新公告終止了定增事項）、申通23億、韻達45億、順豐80億未來將全用於固定資產的投資。
4.5、股權激勵：除申通外，各企業均拋出股權激勵方案
在股權激勵方面，各公司也紛紛於上市前後推出面向高管、公司員工整體的持股計畫及其他激勵方案。我們認為作為現代企業經營的重要組成部分，為使管理團隊保持競爭力，申通大概率也將于未來實行股權激勵。
4.6、成本結構及利潤彈性：順豐利潤彈性最大，圓通則具有良好防禦性
我們分析了各企業的固定成本比例，並以此來作為各企業在業務量突增時利潤彈性的衡量標準。
我們發現，順豐擁有最高固定成本比例，為20.6%，體現了其相對較高的利潤-業務量彈性。而除圓通通外，其他加盟制快遞企業也都擁有相對近似的固定成本比例，約為15-16%，體現出了他們具有相近的利潤彈性。
而另一方面，圓通10.1%的固定成本比例雖然會使其在盈利彈性上弱於其他企業，但在行業收縮的情況下也能更快速的降低成本。
4.7、杜邦分析：順豐與“通達系”表現出顯著區別
在這一部分，我們希望用財務資料說話，通過“杜邦分析”來對順豐以及“三通一達”進行更深度的分析，將順豐與加盟制的不同之處量化的表現出來，使投資者有一個更全面的理解。
ROE：順豐不斷提高，“通達系”開始出現分化
淨資產收益率（ROE）代表了投資公司的股東權益帶來的收益情況，我們計算了順豐歷年的ROE水準，並將其與同期“三通一達”的情況做比較
對順豐而言，其ROE的整體水準在10%左右浮動，遠低於“三通一達”，這從根本上體現了順豐與“三通一達”業務模式的差別：
在歷史縱向中，順豐的ROE水準在2014年達到了2%的最低水準，隨後逐漸回升，在2016年扣除非經常性收入後，ROE達到了13%。
而在“三通一達”中，2016年年度，韻達的ROE最高，為36%；申通則較2015年產生巨大回落，為23%。中通由於採取了兼併加盟商的“半自營”戰略，業務模式商更接近順豐，所以ROE的水準也與順豐更接近，2016年更是低於順豐的水準，僅為10%
淨利率：順豐持續走高，“通達系”分化明顯
對順豐而言，淨利率都相對較低，維持在個位數的占比，但已從2013年的1%提高到2016年的5%，增長400%。考慮到其高端快遞服務性質，較低的淨利率水準主要是由於公司較高的票均單價及票均成本導致的。
而在“三通一達”中，2014年各家的淨利率水準基本保持一致，而在2015-2016年出現了分化。其中，
1）中通由於更高的淨利潤額，實現了連續兩年超過20%的行業最高淨利率。
2）韻達通過物流網路管控、優化線路、加大資訊化投入等舉措不斷提高規模效應，降低成本，使得淨利率增速在不斷提高，在2016年達到16%，緊跟中通成為第二名。
3）申通雖然在成本方面保持控制，維持較低的資本開支，但在業務擴張方面僅通過加盟商進行，進展較緩。所以淨利率水準基本穩定在10%左右的淨利率，在2016年小幅增長至13%。
4）而圓通從2015年的資料來看，則相反的出現了下滑，回落至6%，2016年淨利率水準略有好轉，逐漸回升至8%左右，但仍處於“通達系”中相對較低的位置。
這主要是因為圓通近年來大舉進行包括飛機與網路建設方面的資本開支，由此產生的攤銷折舊進入成本，大幅蠶食利潤，造成了相對較低的淨利率水準。
資產周轉率：順豐保持穩定，“通達系”逐年下降趨於理性
在橫向比較中，順豐在2013-2015年中，周轉率整體低於“通達系”的水準（中通除外），這仍然是由於順豐與“通達系”之間業務性質的差別導致的。作為重資產的具體物流運營服務提供者，相對較低並穩定的周轉率是比較合理的。而作為物流資訊匯總並轉包的加盟制快遞，其主要資產為搭建的資訊網路與核心的幹線物流轉運中心，整體來看為相對輕資產。
從順豐看來，作為重資產的物流快遞運營商，其營業周轉率的歷史表現也與其業務相符，以穩定為主，在130%-140%左右，體現了穩健的收入-資產的同比例增長。
而在“三通一達”中，從2013-2016年中，各家的周轉率總體商是下滑的，考慮到行業整體業務量的擴張及各家快遞公司保持的高速收入增長，我們理解為這是由於公司總資產規模增速大於收入增速的結果，體現了“通達系”快遞整體規模高速擴張這一現象。
1）中通相對其他“通達系”較為另類，其周轉率是在包括順豐在內的同行中最低的。考慮到其並不遜于其他同行的收入規模，主要原因仍然是由於其並購加盟商而帶來的相對較高的總資產規模。2016年的周轉率僅為42%，遠低於同行。
2）韻達則是除了中通以外周轉率下降最快的企業，這也是其目前擁有100%轉運中心自營權的相對重資產的一種體現。
3）申通、圓通的周轉率在歷史上都處於相對較高的位置，但在2015-2016期間以成功上市為契機，也實行大力擴張，使總資產規模提升了一個檔次。
根據目前2016年的資料，各個企業（除中通外）的周轉率基本持平，穩定在100%左右的規模，這也從側面反映了快遞行業的超高速增長已逐漸趨緩，未來將進入新階段的穩定增長。
杠杆率：順豐穩步提升體現“護城河”，“通達系”下降至理性水準，代表行業競爭仍充滿不確定性
從順豐看來，順豐的杠杆率總體上來看與“通達系”沒有太明顯的差距，在2016年與韻達基本持平，達到215%，屬於同行中相對較高的。
而在歷史縱向中，順豐的杠杆率從2013年的150%增大到2016年的215%，體現了其作為“自營模式”快遞企業擁有“護城河”的絕對優勢，對未來自身的行業競爭力有更強信心。
而在“三通一達”中，與順豐恰相反，我們發現各家的杠杆率是逐漸走低的。這也從一個側面反映了“通達系”加盟制快遞企業對於未來行業增速、競爭格局、以及盈利能力不確定的一個判斷，從而整體減少負債，以穩健為主。
為了更精准的描述順豐、“通達系”快遞企業主動加杠杆的情況，我們又計算了各家企業的“有息負債率”（有息負債價值/總資產）並做了比較。
在橫向比較中，我們發現2013年順豐的有息負債率為5%，僅稍高於申通及韻達，甚至少於圓通。而自2014年起，順豐的有息負債率快速增長至20%，迅速與“通達系”拉開了3-5倍的差距，並在2015-2016年穩步保持在20%-30%的相對較高位。這一結果更精確的表明了順豐主動加杠杆的意願持續增加，同時加杠杆的力度數倍超越“通達系”加盟制快遞企業。
而與此同時，“通達系”快遞企業的有息負債率則逐年遞減，在2015年平均為2%，2016年進一步走低。這再次體現了加盟制快遞行業競爭加劇的預期，以及對未來市場盈利的不確定性。
總結
總體來說，通過“杜邦分析”對於順豐及“通達系”的ROE進行分拆後，我們主要從以下幾個方面進行理解：
1）ROE方面，韻達具有最高的淨資產收益率。
2）淨利率方面，加盟制快遞仍遠領先與直營的順豐，中通擁有最高淨利率，而韻達2016年的淨利率增幅顯著。
3）周轉率方面，加盟制快遞普遍出現周轉率下行的現象，而順豐則始終保持穩定，體現了其穩定的資產規模。
4）杠杆率方面，僅有順豐穩步加杠杆，體現了其對於高端行業絕對競爭力的信心，而加盟制快遞企業普遍的降杠杆則表現出了其對於行業未來競爭形勢判斷的不確定性。
4.8、單件收入、成本、費用及利潤分析
接下來，我們希望從業務運營情況來進一步分析各快遞企業收入、成本、費用及利潤方面的特點。另外，由於快遞企業的物流網路化，規模效應對於收入成本端的影響非常明顯，所以我們將從單件快遞的角度，在考慮規模效應的同時進行分析。
單件收入與成本：高溢價、高成本，但同時呈下降趨勢。
從收入端來看，順豐由於其高效、快速、優質的物流服務在價格上獲得了相對高的溢價。以22-24元的價格遠超“通達系”2-3元左右的價格近十倍。
但是由於加盟制快遞也正將大量資本開支投入到高時效性快遞產品上（例如，圓通大量購買飛機、中通的加盟商自營化、韻達的轉運中心全自營等），順豐原本無可撼動的 快速高效物流也可能面臨競爭。所以可以看出順豐的價格近年來處於下降的趨勢。2016年單件快遞平均價格為22.3元，較去年同期下降8.8%。
而“通達系”企業的單件收入在四年中也都呈下降趨勢，代表了市場競爭格局仍舊嚴峻。值得注意的是，僅有申通、中通2016年的單件收入出現了上漲，兩家平均單價最低的企業開始反彈可能是行業單價回暖的一個信號。
從成本端看，順豐提供的高時效性服務也付出了遠高出同行的成本，平均歷史單件成本在18-20元左右，其最高成本在2014年達到了峰值。
但也就是在同年，順豐實施了將物流外包給外出創業老員工的“夥伴計畫”，同時在物流網路方面進行優化，使得單件成本減少到2016年的17.9元，較去年同期下降8.7%。
而“通達系”企業無也憑藉著市場容量的增長與自身擴張獲得了規模效應，單件成本呈不斷走低趨勢。
單件毛利、淨利：毛利存在高溢價，淨利受益費用優化大幅提升
總的來說，順豐的高品質快遞服務仍然為其帶來了毛利上的溢價，穩定在4-5元左右，遠超“通達系快遞”。2016年公司毛利保持穩定，4.4元的毛利較去年略下滑了9.2個百分點。
在淨利方面，公司由於自2014年起便同時在成本及費用端同時發力，進行優化管控，導致2014-2016年的單件淨利潤分別為0.6、0.8、1.0元，遠超“通達系”快遞企業，實現了快速穩步的增長。
而“通達系”企業中，申通、中通的單件毛利也保持回升，另外兩家則仍呈下降趨勢。申通是由於其相對嚴控成本，縮減資本開支所致，而中通則是由於其並購加盟商同時加大了收入端規模導致。
而在考慮了費用之後，規模效應的進一步顯現帶來了“三通一達”集體的單件淨利潤增長。其中韻達的漲幅最大，達到了0.12元，增速接近50%，這與其在同行中較好的全網優化、成本管控運營，以及搶佔服務戰先機密不可分。
4.9、中轉環節是快遞行業未來效率提升的重中之重
由於目前中轉環節大多採用陸運，我們根據公路運輸的普遍成本測算，每單快遞的中轉成本極限能做到0.5元左右。但目前上市快遞企業大多數中轉環節的成本遠高於上述值，表明這一塊的效率提升空間較大。
目前中通、韻達的中轉成本已經略有優勢，體現了兩家公司較高的管理水準。
五、2017一季度行業降速背景下各家公司開始出現分化
目前2017年一季報的行業運營資料也已出爐（除中通外），正如我們之前的預測，各快遞企業的分化進一步加劇，通過分析一季度資料，我們得出：
1）順豐佔據龍頭及“護城河”優勢，收入端保持26%高增速。
2）韻達作為加盟制快遞表現最好的企業，實現收入43%、淨利潤35%的高增長。我們判斷的公司全網優化，搶佔服務戰先機的優勢已逐步兌現。
3）申通在13%的收入增速下實現了33%的淨利潤增速，證明我們判斷的公司在費用、結構優化等方面採取的“輕”戰略的邏輯也已逐步產生效果，新增資本開支較小，因此成本壓力較輕，我們對未來公司盈利能力保持關注。
4）圓通在收入端、淨利潤端僅實現個位數增長。一方面是由於年初北京快遞網點事件發酵導致件量增速短期下降，另一方面公司在戰略上加大陸運件比例導致效率下降以及對新業務的佈局，都對業務量、成本產生了一定的影響。
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68
各省份業務
而從各省份業務方面來看，除了內蒙、青海以外，基本所有的省份的業務量增速都低於2015、2016年同期增速，這表示了快遞業務量增速從各省份角度來看是一個相對全國性的事件。其中，北京、黑龍江、湖南、重慶、西藏、寧夏、新疆拖累較大。除北京為東部發達地區（可能由於知名快遞企業網點動盪）外，其餘均為中西部地區。
1.2、2016高基數導致2017同比相對較低
從基數情況來看，2016年基數一季度快遞業務量增速為歷史第二高增速，並且前五年的歷年增速也維持在40%-60%之間，從而造成了2016年的總業務量相對較高，最終也間接導致了2017年一季度相對低的行業增速。
1.3、大型城市或已經入快遞成熟期
人均快遞業務量的多少是快遞行業發展成熟度的重要指標，我國2016年人均快遞業務量23件，雖然與美國、日本的32、30件有相當的差距，但如果只考慮我國經濟發達的一線城市的話，人均快遞業務量早已是美國、日本的多倍。
其中：北京93件、上海108件、深圳186件、廣州205件。從另一個角度來看，快遞集中使用的城市步入快遞業務成熟期，也從側面表徵了行業增速下降的一個原因。
1.4、其他原因：資料、統計口徑、增長點消失
除了以上原因以外，我們認為，2016、2017年一季度業務量增速的巨大差異還可能是由於以下原因造成：
1）統計口徑擴大：2016年，郵政局可能將2015年及之前未統計進入快遞業務量的業務（例如同城配送等）第一次計入統計口徑，從而導致2016較2015年有相對大的增速。
2）轉包導致重複統計：快遞行業中，大快遞企業有時會將超過自身業務產能的業務轉包給相對較小的快遞企業，從而導致了同一件業務出現了重複統計的現象。
3）微商、移動端電商高速增長並進入飽和：2016年是微商和移動端電商超高速發展的一年，巨大的需求端增速也會導致快遞行業出現高速的增長。
4）資料申報誇大：2016年同時也是各大快遞企業宣佈上市的年份，不排除各個企業為了順利通過上市審核並獲得投資者認可，在業務量方面有誇大的嫌疑。
二、行業景氣度出現微妙變化
2.1、需求端：電商增速開始逐漸下滑
從需求端來看，影響快遞行業增速的最主要因素，仍然是電商。歷年的電商增速下滑仍然是影響快遞業務量增速的最主要因素。自2014年保持住了53%的增速後開始逐年下降，2014、2015年分別為33%和29%，已開始緩慢的影響快遞行業的發展速度。
2.2、成本端：成本上漲剛性
從成本端來看，快遞員工資、面單原料的紙漿價格、中轉場地的租金（由於工業倉儲用地供給稀缺導致租金上漲），等一系列剛性上漲的價格導致了整個快遞行業成本上漲的剛性。
2.3、新入者帶來的競爭
從行業競爭層面來看，由於快遞業標準化高、直接面向C端使用者、單位利潤高等特性，使得各方面的“跨界者”紮堆，快遞行業蛋糕面臨再度分食。
●蘇寧：並購天天快遞，高調宣佈自營快遞業務即將社會化運營。
●京東：由於對盈利的迫切需求，也早已拋出了”物流社會化”的口號。
●安能與德邦：由“貨運”殺入快遞，借助幹線優勢及加盟制運營快遞擴張。
三、2016上下半年業務量分析：中通下半年增長顯著，成為行業“新龍頭”
3.1、業務總量
從業務總量上來看，2016年H1、H2的市場份額產生了一定的變化，從排名上來看，中通憑藉H2的高增速超越圓通，成為新的市場第一，而韻達在下半年也開始發力，H2的業務量已超過申通。順豐由於走高端市場，在總量方面稍許落後。
3.2、上、下半年業務量占比
而業務量占比來看，快遞行業特有的上下半年四、六開的情況仍然存在，各快遞企業H1業務比例在42-45%，H2的業務比例則穩定在55-57%。
3.3、上、下半年業務量增速
另外，根據目前已有資料，我們統計了圓通、韻達、中通（申通沒有提供分季度或半年資料）在2016年上下半年業務量的增速情況，並發現：
●圓通、韻達下半年增速均遠低於上半年。
●中通則在下半年發力，增速大幅提高。
這表明了中通作為新的行業龍頭，快速的市場擴張使得其在下半年傳統的電商旺季中獲得先機，搶佔了其他快遞企業的市場份額，從而導致了自身的高增速與其他幾家的相對低增速（我們猜測申通上下半年增速情況也與圓通、韻達類似）。
四、2016年運營情況及特徵比較：快遞企業開始出現分化。
接下來，我們從運營區域、加盟商話語權、固定資產開支、資產折舊、股權激勵、成本結構、財務分析、單件利潤結構上對五家上市快遞企業做了全面分析，並發現正如我們之前的判斷，各家快遞企業在各自的優勢及特色上均開始出現分化。
4.1、區域增速比較：由優勢區域競爭轉向中西部地區
圓通、申通、韻達在優勢區域（華東+華南）及其他區域的業務量占比基本沒有太大差別。
從占比變化來看，2016年申通在優勢區域（華東+華南）的占比繼續上升，但總體增幅不大。而圓通與韻達則在逐漸提升其中西部地區業務的占比。
我們認為，在考慮到東部及沿海地區業務量增速接近飽和、中西部業務占比仍相對較低、以及國家對快遞業“向西、向下”的號召，未來快遞業務增速競爭將逐漸向中西部地區轉移。
4.2、加盟商結構決定加盟商對總部話語權：申通加盟商話語權最大
我們通過快遞企業前五大客戶營收占比情況，來分析加盟商在各個快遞企業中的話語權大小，占比越高的快遞企業，其旗下加盟商對總部便擁有相對較高的話語權。
分析發現，申通的前五大客戶（加盟商）的營收占比最高，達到約22%，體現了申通“大加盟”、加盟商話語權較大的特性。而圓通與韻達的前五大客戶營收占比都低於10%，體現了其加盟商扁平化管理的策略。
4.3、固定資產及增幅比較：順豐穩步增長，韻達與中通加大投入
從存量來看，順豐作為唯一的直營制快遞企業，當仁不讓的擁有最多的固定資產，2016年達到了116.8億的規模。而除順豐外，中通擁有最多的固定資產，體現了其並購加盟商之後半直營化的特色。而圓通在“通達系”中原本最大的自有固定資產體量（不考慮中通並購的加盟商），也在2016年被韻達超越。
而從增量來看，韻達、中通的固定資產增速都超過120%，體現了其在資本投入上的大力度。順豐由於體量龐大，自營規模較為成熟，增速相對較低；申通的低增速則印證了我們對於其控制資本開支戰略的判斷。
4.4、新增攤銷折舊、潛在資本開銷：順豐居首，中通、韻達緊隨其後
為了在不斷加劇的市場競爭中占得先機，各快遞企業近年不斷的加大資產投資力度，在固定資產與無形資產上都大力投入。尤其是在2016年，巨大的資本開支終將會沉澱為未來幾年內新增的攤銷折舊，進入成本，影響利潤。
比較看來，2016年順豐由於基數較高，其相對穩定的資本開支也導致了約4.6億攤銷折舊的產生。而圓通70%增速、韻達與中通超過120%增速的固定資產投入則分別為為後幾年帶來1.0億、1.4億、2.5億元的年均攤銷折舊。而申通相對較少的資本投入則帶來近乎為零的攤銷折舊。
再進行更深一層分析，將新增的攤銷折舊除以各企業2016年扣稅前的利潤總額，可以得到相對不同的利潤體量，各企業新增攤銷折舊蠶食利潤的程度。
對比計算結果，我們發現韻達、中通、順豐的新增攤銷折舊都對利潤造成了相當比例的蠶食，直接影響了利潤的增速。其中韻達占比最大，占到了利潤總額的9.0%。
這僅僅是2016年報表中新增固定資產和無形資產對未來成本和利潤的影響。在快遞龍頭的競爭中，未來資本開支將會持續增加，行業整體資產變重是個趨勢。
各快遞公司募投專案方案也已全部出爐（除中通外），其中圓通98億（注：圓通最新公告終止了定增事項）、申通23億、韻達45億、順豐80億未來將全用於固定資產的投資。
4.5、股權激勵：除申通外，各企業均拋出股權激勵方案
在股權激勵方面，各公司也紛紛於上市前後推出面向高管、公司員工整體的持股計畫及其他激勵方案。我們認為作為現代企業經營的重要組成部分，為使管理團隊保持競爭力，申通大概率也將于未來實行股權激勵。
4.6、成本結構及利潤彈性：順豐利潤彈性最大，圓通則具有良好防禦性
我們分析了各企業的固定成本比例，並以此來作為各企業在業務量突增時利潤彈性的衡量標準。
我們發現，順豐擁有最高固定成本比例，為20.6%，體現了其相對較高的利潤-業務量彈性。而除圓通通外，其他加盟制快遞企業也都擁有相對近似的固定成本比例，約為15-16%，體現出了他們具有相近的利潤彈性。
而另一方面，圓通10.1%的固定成本比例雖然會使其在盈利彈性上弱於其他企業，但在行業收縮的情況下也能更快速的降低成本。
4.7、杜邦分析：順豐與“通達系”表現出顯著區別
在這一部分，我們希望用財務資料說話，通過“杜邦分析”來對順豐以及“三通一達”進行更深度的分析，將順豐與加盟制的不同之處量化的表現出來，使投資者有一個更全面的理解。
ROE：順豐不斷提高，“通達系”開始出現分化
淨資產收益率（ROE）代表了投資公司的股東權益帶來的收益情況，我們計算了順豐歷年的ROE水準，並將其與同期“三通一達”的情況做比較
對順豐而言，其ROE的整體水準在10%左右浮動，遠低於“三通一達”，這從根本上體現了順豐與“三通一達”業務模式的差別：
在歷史縱向中，順豐的ROE水準在2014年達到了2%的最低水準，隨後逐漸回升，在2016年扣除非經常性收入後，ROE達到了13%。
而在“三通一達”中，2016年年度，韻達的ROE最高，為36%；申通則較2015年產生巨大回落，為23%。中通由於採取了兼併加盟商的“半自營”戰略，業務模式商更接近順豐，所以ROE的水準也與順豐更接近，2016年更是低於順豐的水準，僅為10%
淨利率：順豐持續走高，“通達系”分化明顯
對順豐而言，淨利率都相對較低，維持在個位數的占比，但已從2013年的1%提高到2016年的5%，增長400%。考慮到其高端快遞服務性質，較低的淨利率水準主要是由於公司較高的票均單價及票均成本導致的。
而在“三通一達”中，2014年各家的淨利率水準基本保持一致，而在2015-2016年出現了分化。其中，
1）中通由於更高的淨利潤額，實現了連續兩年超過20%的行業最高淨利率。
2）韻達通過物流網路管控、優化線路、加大資訊化投入等舉措不斷提高規模效應，降低成本，使得淨利率增速在不斷提高，在2016年達到16%，緊跟中通成為第二名。
3）申通雖然在成本方面保持控制，維持較低的資本開支，但在業務擴張方面僅通過加盟商進行，進展較緩。所以淨利率水準基本穩定在10%左右的淨利率，在2016年小幅增長至13%。
4）而圓通從2015年的資料來看，則相反的出現了下滑，回落至6%，2016年淨利率水準略有好轉，逐漸回升至8%左右，但仍處於“通達系”中相對較低的位置。
這主要是因為圓通近年來大舉進行包括飛機與網路建設方面的資本開支，由此產生的攤銷折舊進入成本，大幅蠶食利潤，造成了相對較低的淨利率水準。
資產周轉率：順豐保持穩定，“通達系”逐年下降趨於理性
在橫向比較中，順豐在2013-2015年中，周轉率整體低於“通達系”的水準（中通除外），這仍然是由於順豐與“通達系”之間業務性質的差別導致的。作為重資產的具體物流運營服務提供者，相對較低並穩定的周轉率是比較合理的。而作為物流資訊匯總並轉包的加盟制快遞，其主要資產為搭建的資訊網路與核心的幹線物流轉運中心，整體來看為相對輕資產。
從順豐看來，作為重資產的物流快遞運營商，其營業周轉率的歷史表現也與其業務相符，以穩定為主，在130%-140%左右，體現了穩健的收入-資產的同比例增長。
而在“三通一達”中，從2013-2016年中，各家的周轉率總體商是下滑的，考慮到行業整體業務量的擴張及各家快遞公司保持的高速收入增長，我們理解為這是由於公司總資產規模增速大於收入增速的結果，體現了“通達系”快遞整體規模高速擴張這一現象。
1）中通相對其他“通達系”較為另類，其周轉率是在包括順豐在內的同行中最低的。考慮到其並不遜于其他同行的收入規模，主要原因仍然是由於其並購加盟商而帶來的相對較高的總資產規模。2016年的周轉率僅為42%，遠低於同行。
2）韻達則是除了中通以外周轉率下降最快的企業，這也是其目前擁有100%轉運中心自營權的相對重資產的一種體現。
3）申通、圓通的周轉率在歷史上都處於相對較高的位置，但在2015-2016期間以成功上市為契機，也實行大力擴張，使總資產規模提升了一個檔次。
根據目前2016年的資料，各個企業（除中通外）的周轉率基本持平，穩定在100%左右的規模，這也從側面反映了快遞行業的超高速增長已逐漸趨緩，未來將進入新階段的穩定增長。
杠杆率：順豐穩步提升體現“護城河”，“通達系”下降至理性水準，代表行業競爭仍充滿不確定性
從順豐看來，順豐的杠杆率總體上來看與“通達系”沒有太明顯的差距，在2016年與韻達基本持平，達到215%，屬於同行中相對較高的。
而在歷史縱向中，順豐的杠杆率從2013年的150%增大到2016年的215%，體現了其作為“自營模式”快遞企業擁有“護城河”的絕對優勢，對未來自身的行業競爭力有更強信心。
而在“三通一達”中，與順豐恰相反，我們發現各家的杠杆率是逐漸走低的。這也從一個側面反映了“通達系”加盟制快遞企業對於未來行業增速、競爭格局、以及盈利能力不確定的一個判斷，從而整體減少負債，以穩健為主。
為了更精准的描述順豐、“通達系”快遞企業主動加杠杆的情況，我們又計算了各家企業的“有息負債率”（有息負債價值/總資產）並做了比較。
在橫向比較中，我們發現2013年順豐的有息負債率為5%，僅稍高於申通及韻達，甚至少於圓通。而自2014年起，順豐的有息負債率快速增長至20%，迅速與“通達系”拉開了3-5倍的差距，並在2015-2016年穩步保持在20%-30%的相對較高位。這一結果更精確的表明了順豐主動加杠杆的意願持續增加，同時加杠杆的力度數倍超越“通達系”加盟制快遞企業。
而與此同時，“通達系”快遞企業的有息負債率則逐年遞減，在2015年平均為2%，2016年進一步走低。這再次體現了加盟制快遞行業競爭加劇的預期，以及對未來市場盈利的不確定性。
總結
總體來說，通過“杜邦分析”對於順豐及“通達系”的ROE進行分拆後，我們主要從以下幾個方面進行理解：
1）ROE方面，韻達具有最高的淨資產收益率。
2）淨利率方面，加盟制快遞仍遠領先與直營的順豐，中通擁有最高淨利率，而韻達2016年的淨利率增幅顯著。
3）周轉率方面，加盟制快遞普遍出現周轉率下行的現象，而順豐則始終保持穩定，體現了其穩定的資產規模。
4）杠杆率方面，僅有順豐穩步加杠杆，體現了其對於高端行業絕對競爭力的信心，而加盟制快遞企業普遍的降杠杆則表現出了其對於行業未來競爭形勢判斷的不確定性。
4.8、單件收入、成本、費用及利潤分析
接下來，我們希望從業務運營情況來進一步分析各快遞企業收入、成本、費用及利潤方面的特點。另外，由於快遞企業的物流網路化，規模效應對於收入成本端的影響非常明顯，所以我們將從單件快遞的角度，在考慮規模效應的同時進行分析。
單件收入與成本：高溢價、高成本，但同時呈下降趨勢。
從收入端來看，順豐由於其高效、快速、優質的物流服務在價格上獲得了相對高的溢價。以22-24元的價格遠超“通達系”2-3元左右的價格近十倍。
但是由於加盟制快遞也正將大量資本開支投入到高時效性快遞產品上（例如，圓通大量購買飛機、中通的加盟商自營化、韻達的轉運中心全自營等），順豐原本無可撼動的 快速高效物流也可能面臨競爭。所以可以看出順豐的價格近年來處於下降的趨勢。2016年單件快遞平均價格為22.3元，較去年同期下降8.8%。
而“通達系”企業的單件收入在四年中也都呈下降趨勢，代表了市場競爭格局仍舊嚴峻。值得注意的是，僅有申通、中通2016年的單件收入出現了上漲，兩家平均單價最低的企業開始反彈可能是行業單價回暖的一個信號。
從成本端看，順豐提供的高時效性服務也付出了遠高出同行的成本，平均歷史單件成本在18-20元左右，其最高成本在2014年達到了峰值。
但也就是在同年，順豐實施了將物流外包給外出創業老員工的“夥伴計畫”，同時在物流網路方面進行優化，使得單件成本減少到2016年的17.9元，較去年同期下降8.7%。
而“通達系”企業無也憑藉著市場容量的增長與自身擴張獲得了規模效應，單件成本呈不斷走低趨勢。
單件毛利、淨利：毛利存在高溢價，淨利受益費用優化大幅提升
總的來說，順豐的高品質快遞服務仍然為其帶來了毛利上的溢價，穩定在4-5元左右，遠超“通達系快遞”。2016年公司毛利保持穩定，4.4元的毛利較去年略下滑了9.2個百分點。
在淨利方面，公司由於自2014年起便同時在成本及費用端同時發力，進行優化管控，導致2014-2016年的單件淨利潤分別為0.6、0.8、1.0元，遠超“通達系”快遞企業，實現了快速穩步的增長。
而“通達系”企業中，申通、中通的單件毛利也保持回升，另外兩家則仍呈下降趨勢。申通是由於其相對嚴控成本，縮減資本開支所致，而中通則是由於其並購加盟商同時加大了收入端規模導致。
而在考慮了費用之後，規模效應的進一步顯現帶來了“三通一達”集體的單件淨利潤增長。其中韻達的漲幅最大，達到了0.12元，增速接近50%，這與其在同行中較好的全網優化、成本管控運營，以及搶佔服務戰先機密不可分。
4.9、中轉環節是快遞行業未來效率提升的重中之重
由於目前中轉環節大多採用陸運，我們根據公路運輸的普遍成本測算，每單快遞的中轉成本極限能做到0.5元左右。但目前上市快遞企業大多數中轉環節的成本遠高於上述值，表明這一塊的效率提升空間較大。
目前中通、韻達的中轉成本已經略有優勢，體現了兩家公司較高的管理水準。
五、2017一季度行業降速背景下各家公司開始出現分化
目前2017年一季報的行業運營資料也已出爐（除中通外），正如我們之前的預測，各快遞企業的分化進一步加劇，通過分析一季度資料，我們得出：
1）順豐佔據龍頭及“護城河”優勢，收入端保持26%高增速。
2）韻達作為加盟制快遞表現最好的企業，實現收入43%、淨利潤35%的高增長。我們判斷的公司全網優化，搶佔服務戰先機的優勢已逐步兌現。
3）申通在13%的收入增速下實現了33%的淨利潤增速，證明我們判斷的公司在費用、結構優化等方面採取的“輕”戰略的邏輯也已逐步產生效果，新增資本開支較小，因此成本壓力較輕，我們對未來公司盈利能力保持關注。
4）圓通在收入端、淨利潤端僅實現個位數增長。一方面是由於年初北京快遞網點事件發酵導致件量增速短期下降，另一方面公司在戰略上加大陸運件比例導致效率下降以及對新業務的佈局，都對業務量、成本產生了一定的影響。
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