作者：鄧海清， 九州證券全球首席經濟學家；陳曦， “海清FICC”大資管頻道研究員
一、央行淨投放：資金緊張是波動而非趨勢， 央行無意主動收緊貨幣政策
2017年7月18日， 央行公開市場操作淨投放1700億， 連續兩天大量淨投放。
1、央行18日公告稱， “為對沖稅期、政府債券發行繳款和央行逆回購、MLF到期等因素對銀行體系流動性的影響”， 這是央行進行大量淨投放的主要原因。 從貨幣市場來看， 7月17日開始， 貨幣市場利率明顯緊張， 7月18日央行第二次大量淨投放之後資金緊張仍未得到有效緩解， 這表明市場資金缺口超出了央行投放的規模。
2、我們認為， 此次資金緊張是利率的短暫波動， 而不是利率的長期趨勢；是繳稅等客觀原因和市場摩擦所致， 而不是央行的主動緊貨幣。 此次資金緊張與2013年下半年或2016年底的資金緊張不同， 當時的資金緊張主要是央行主動緊貨幣， 其目的是為了通過貨幣政策去杠杆， 2013年下半年是由中性貨幣到緊縮貨幣， 2016年底是由寬鬆貨幣到中性貨幣；此次資金緊張則不是央行的意圖， 而是由於繳稅等客觀原因以及市場摩擦所致， 不具備可持續性， 利率中樞不會趨勢性上行。
3、我們認為， 央行大量淨投放表明央行貨幣政策仍然是中性態度， 在資金緊張緩解之前， 大量淨投放趨勢不會變化。 “監管協調2.0”背景下， 貨幣政策與監管的組合應當是“嚴監管+平貨幣”，
二、國債做市：國債隨賣並非財政部主動操作， 無意引導利率上行
2017年7月18日， 財政部進行10年期國債隨賣做市， 10年國債中標收益率3.4787%， 投標倍數3.63倍。
1、隨賣操作的主要因為做市商需求， 而非財政部主動增發。 根據《國債做市支援操作規則》， 隨賣操作是指， 財政部在債券二級市場賣出國債。 此次隨賣操作的個券為160023， 之所以隨賣該券， 核心原因在於國債做市商手中已經沒有該券可用，
2、老券160023存在套利空間， 是導致前期賣空該券的主要原因。 如前所述， 此次做市個券為160023， 主要需求之一是借券賣空該券的投資者無法在市場上買回該券；而這些投資者之所以做空該券， 主要邏輯是其估值水準明顯低於相同期限活躍券。
一般來講， 老券的到期收益率應當高於新券， 因為其流動性較低， 而160023作為老券， 其收益率比新券低得多。 具體來看， 160023的中債估值是3.44%， 而活躍券170010的中債估值是3.56%， 這導致賣空160023， 同時買入活躍券或國債期貨， 存在套利機會。 但由於該券主要被投資戶鎖定，
3、我們認為， 此次國債做市主要為解決市場摩擦， 而並非財政部主動增發， 不代表政府有意引導長端利率上行， 這與2017年6月20日進行1年期國債隨買有很大不同。
主要理由在於中標利率， 1年期國債隨買操作的中標利率遠低於市場價格， 其買方是財政部， 表明財政部有意引導短端利率下行， 結束債券市場平坦化（詳見報告《終結“平坦化”：國債做市確立“牛陡”趨勢》， 6月21日， 鄧海清， 陳曦）。 事後來看也確實如此， 6月21日之後短端利率下行幅度遠高於長端。
此次隨賣操作的買方是做市商等市場機構， 中標利率3.48%， 仍然明顯低於活躍券的3.58%，
4、資金緊張和國債均不代表政策層有收緊貨幣或抬高長端利率的意圖， 市場因此看空債券市場存在誤讀。 綜合此次資金緊張央行淨投放、財政部隨賣操作來看， 我們可以發現， 兩者其實有很大的相似性：資金緊張並非央行的主動意圖， 央行通過大量淨投放對沖資金緊張；國債隨賣並非財政部的主動意圖， 財政部增發國債是為了滿足市場的需求。 仍然維持監管協調2.0、央行中性貨幣政策基調下， 債券市場“震盪慢牛”的判斷。