內容摘要：
規範地方債務進入投資者的視野始于43號文， 新預算法和43號文明確了地方政府在融資方面可以做什麼， 不能做什麼；88號文和152號文規定出現政府性債務風險時怎麼辦；175號文則明確了誰來查， 地方政府債務管理的政策鏈條閉環在2016年底基本形成。
87號文在很大程度上會影響基建等專案的操作方式和融資來源， 對基礎設施投資短期帶來較為負面的影響。 由於“擦邊球”式的建設方式受到限制， 從中長期看， 將提高地方政府推動PPP建設的動力。
自籌資金、國家預算內資金、國內貸款是基礎設施固定資產投資最主要的資金來源。
行政事業單位的預算內自籌資金和預算外各項基金、收費基本不受87號文影響， 企業自籌部分， 主要受資本金來源及各項基金的影響， 整體上看， 自籌資金對於金融機構信貸支持依賴度有限， 受87號文影響也較少。
87號文限制了金融機構對“不合規”的政府購買服務提供融資， 因此對國內貸款部門的資金來源產生影響。 但是金融機構也不會完全停止對基建專案承接方的融資支持， 在沒有了政府信用的增信後， 貸款審批條件會更加嚴格， 融資成本也可能會提高。
預算內資金主要來自於財政， 短期大起大落的可能性較低， 今年繼續實行積極財政， 財政收入和支出情況較為理想， 考慮到今年新增8000億地方政府專項債，
87號文短期內對國內貸款部分影響較大， 但是對自籌資金、預算內資金、其他資金來源影響有限， 貸款的減少一定程度上可以通過其他方式的專案貸款和流動資金貸款部分彌補， 因此， 基建資金的大幅度減少可能性較低。
在國民經濟核算方面， 基礎設施建設一般計入固定資產投資， 而政府通過政府購買服務進行基建專案工程建設， 可能有部分會計入政府消費， 因此從統計口徑來看， 87號文禁止政府購買服務做工程建設， 可能部分影響會體現在消費中。
正文：
一、87號文會導致基建斷崖式下跌嗎？
1、87號文是黑天鵝嗎？
6月初， 財政部下發《關於堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》（財預〔2017〕87號，
從媒體和各地政府的回饋看， 87號文對地方政府的基建融資來源有巨大的影響。 那麼， 87號文的出臺意外嗎？
今年從年初的財政部下發問責函， 到4月份六部委聯合發文《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號， 以下簡稱“50號文”）， 再到最近的87號文， 財政部規範地方政府債務的力度在不斷加碼。 這又是為什麼？
規範地方債務進入投資者的視野並得到重視始於2014年9月的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號，
隨後的2015年和2016年， 財政部在“開前門， 堵後門”方面不斷地制定細則， 使得政府和社會資本合作（PPP）、地方政府債券發行等方面的規則得到進一步明確， 但是， 地方政府債務管理的政策鏈條尚在不斷完善之中。
地方政府債務管理政策鏈條的閉環在2016年底基本形成， 10月和11月， 國務院和財政部先後發佈《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函〔2016〕88號， 以下簡稱“88號文”）和《關於印發的通知》（財預〔2016〕152號，
從最初的規定能幹什麼， 不能幹什麼， 到逐步細化“開前門， 堵後門”的規則， 再到解決出了風險怎麼辦， 又由誰來核查， 關於地方政府債務管理的政策已基本形成閉環。 之後則是加強執行和完善規則體系。 因此我們才看到了今年財政部致函各地政府和相關監管機構， 50號文和87號文的出臺也並不意外， 這是在加強地方政府債務管理的框架下對政策進行的細化。
2、為什麼要規範政府購買服務？
43號文之後，地方政府的合規的融資方式只能是財政資金、地方政府債（包括一般債和專項債）和PPP，對於能夠通過市場化運行的專案，政府肯定是會通過市場化的方式去融資。地方政府融資的難點在於公益性項目，特別是無現金流和明確收益的公益性專案（比如市政道路等基建專案），由於財政預算資金有限，地方政府發債規模又受債務限額管理，因此PPP成為大規模基礎設施建設和公共服務事業融資的重要方式而得到中央政府大力推廣。
但是PPP專案的操作和要求比較嚴格，不僅包含專案識別、專案準備、項目採購、項目執行、專案移交等多個階段，而且需要進行物有所值評價，並滿足財政可承受能力的要求（占一般公共預算支出比例應當不超過10%）。在實際操作中，一些地方都“變通”的採取了通過政府購買服務的方式去進行基礎設施建設，在這種方式下，地方政府與投資人就公益類基礎設施的融、投、建、運簽訂政府購買服務協定，並對投資提供付費保障，以此滿足金融機構的融資要求，通常當地人大作出決議，將購買服務期內的政府購買服務付費納入當地財政支出預算。
通過政府購買服務的方式進行基礎設施建設，超過了政府購買服務的範圍，並違反了政府購買服務所必須滿足的“先有預算，後再購買”的要求，根據規定，政府購買服務所需資金應當在年度預算和中期財政規劃（3年）中據實足額安排，而很多基建專案年限較長，甚至遠超過中期財務規劃的年限，未來的政府購買付費支出並沒有相應的預算保障，也會增加未來的政府債務。
3、87號文有何影響？
87號文明確“不得將原材料、燃料、設備、產品等貨物，以及建築物和構築物的新建、改建、擴建及其相關的裝修、拆除、修繕等建設工程作為政府購買服務專案。嚴禁將鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫療衛生、文化、體育等領域的基礎設施建設，儲備土地前期開發，農田水利等建設工程作為政府購買服務專案。嚴禁將建設工程與服務打包作為政府購買服務專案。嚴禁將金融機構、融資租賃公司等非金融機構提供的融資行為納入政府購買服務範圍。”
從檔內容可以看出，之前各地較多採用的通過政府購買服務去做基建、儲備土地一級開發等方式都被禁止，專案實施方以政府購買服務向銀行等金融機構申請貸款的方式也受到限制，根據媒體報導，有些機構原以政府購買服務名義發放的貸款部分需收回，後續的貸款也不能再發放。因此，87號文的出臺在很大程度上會影響基建等專案的操作方式和融資來源，對基礎設施投資短期帶來較為負面的影響。
由於“擦邊球”式的建設方式受到限制，從中長期看，將提高地方政府推動PPP建設的動力，近期的國務院常務會議提出要拿出更多優質資產，通過政府與社會資本合作模式引入各類投資，回收資金繼續用於新的基礎設施和公用事業建設，實現良性迴圈。預計今年三四季度PPP的入庫和落地項目均會有所提高，這在一定程度上可以抵消禁止以政府購買服務名義做基建所帶來的影響。
4、基建會斷崖式下跌嗎？
最近路演中，有投資者開始擔心受到87號文影響，基建投資可能會出現斷崖式下跌。87號文對基建的影響有多大呢？
（1）基建資金來源影響幾何？
我們先從基建資金來源進行分析，根據2015年基礎設施建設投資資金來源，自籌資金、國家預算內資金、國內貸款是基礎設施固定資產投資最主要的資金來源，分項來看，自籌資金比例從2004年的46%上升到2015年的63%，國家預算內資金從2004年的10%上升到2015年的15%，而國內貸款則從2004年的35%下降到2015年的15%，自籌資金的比重不斷上升，相對而言，國內貸款的占比有了較大的下降。
自籌資金
在基建資金來源中最主要的是自籌資金，從定義上看是指固定資產投資單位收到的由各地區、各部門及企、事業單位籌集用於固定資產投資的預算外資金，包括中央各部門、各級地方和企、事業單位的自籌資金。主要包括：（1）地方財政自籌資金，包括財政預算外資金、上年財政結餘、財政預備費等地方機動財力。（2）各主管部門的自籌資金，主要是預算外資金。（3）企業、事業單位的自籌資金，企業自籌資金主要包括企業所得稅後提取的盈餘公積金，以及折舊資金、資產處置收益等自有資金。事業單位自籌資金包括各種事業性收費、勞務收入、資產處置收入等。
由於我國實行固定資產投資項目資本金制度，各行業的固定資產投資專案均需要有最低資本金與之配套，項目資本金體現在自籌資金部分，使得自籌資金一直在基建資金來源中佔有較大的比重。
在2015年9月下發的《國務院關於調整和完善固定資產投資專案資本金制度的通知》（國發〔2015〕51號）中，調整了城市和交通基礎設施項目的最低資本金比例：城市軌道交通項目由25%調整為20%，港口、沿海及內河航運、機場項目由30%調整為25%，鐵路、公路項目由25%調整為20%。
考慮自籌資金的穩定性，行政事業單位的預算內自籌資金和預算外各項基金、收費基本不受87號文影響，而且隨著財政核算的規範化，預算外資金有納入預算內核算的趨勢。企業自籌部分，主要受資本金來源及各項基金的影響，管理也相對比較嚴格，銀行只有在滿足項目最低資本金要求後才會發放貸款。2015年發行了3000億專項金融債用以補充地方建設項目資本金，也使得2015年的自籌資金占比有較大提高。整體上看，自籌資金對於金融機構信貸支持的依賴度有限，因此受87號文影響也較少。
國內貸款
國內貸款指固定資產投資單位向銀行及非銀行金融機構借入的用於固定資產投資的各種國內借款，包括銀行利用自有資金及吸收的存款發放的貸款、上級主管部門撥入的國內貸款、國家專項貸款、地方財政專項資金安排的貸款、國內儲備貸款、周轉貸款等。而在各地操作的政府購買服務進行基建的模式中，金融機構依據政府購買協議發放專案貸款，87號文限制了金融機構對“不合規”的政府購買服務提供融資，因此對國內貸款部分的資金來源產生影響。
那麼作為基建資金重要來源的國內貸款是否會斷崖式下降呢？我們覺得未必有那麼嚴重。金融機構對政府購買服務的承接主體提供融資，由於有了地方政府的顯性或者隱性的增信，一般審批流程較為便捷，融資利率也較為優惠。這種模式被叫停後，金融機構也不會完全停止對基建專案承接方的融資支持，比如仍可以通過流貸和其他項目貸款等形式進行放貸，只是沒有了政府信用的增信後，貸款審批條件會更加嚴格，融資成本也可能會提高。
國家預算內資金
國家預算內資金分為財政撥款和財政安排的貸款兩部分。包括中央財政的基本建設基金（分經營性基金和非經營性基金兩部分）、專項支出（如煤代油專項等）、收回再貸、貼息資金，財政安排的挖潛改造和新產品試製支出、城建支出、商業部門簡易建築支出、不發達地區發展基金等資金中用於固定資產投資的資金；地方財政中由國家統籌安排的資金等。由於預算內資金主要來自於財政，因此短期大起大落的可能性較低，今年繼續實行積極財政，財政收入和支出情況較為理想，考慮到今年新增8000億地方政府專項債，今年基建投資的預算內資金部分比較有保障。
其他
其他資金包括企業或金融機構通過發行各種債券籌集到的資金、群眾集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等，其他資金在基建資金來源中約占7%左右，今年債券市場波動較大，債券一級發行有所下降，但是在政策方面尚未對債券發行有所收緊，預計下半年債券發行量逐步回升，其他資金來源全年看影響有限。
總體上看，87號文短期內對國內貸款部分影響較大，但是對自籌資金、預算內資金、其他資金來源影響有限，政府購買服務貸款的減少一定程度上可以通過其他方式的專案貸款和流動資金貸款部分彌補，因此，基建資金的大幅度減少可能性較低。
（2）微妙的基建統計口徑
在國民經濟核算方面，基礎設施建設一般計入固定資產投資，而政府通過政府購買服務進行基建專案工程建設，可能有部分會計入政府消費，因此從統計口徑來看，87號文禁止政府購買服務做工程建設，部分影響會體現在消費中。
2、為什麼要規範政府購買服務？
43號文之後，地方政府的合規的融資方式只能是財政資金、地方政府債（包括一般債和專項債）和PPP，對於能夠通過市場化運行的專案，政府肯定是會通過市場化的方式去融資。地方政府融資的難點在於公益性項目，特別是無現金流和明確收益的公益性專案（比如市政道路等基建專案），由於財政預算資金有限，地方政府發債規模又受債務限額管理，因此PPP成為大規模基礎設施建設和公共服務事業融資的重要方式而得到中央政府大力推廣。
但是PPP專案的操作和要求比較嚴格，不僅包含專案識別、專案準備、項目採購、項目執行、專案移交等多個階段，而且需要進行物有所值評價，並滿足財政可承受能力的要求（占一般公共預算支出比例應當不超過10%）。在實際操作中，一些地方都“變通”的採取了通過政府購買服務的方式去進行基礎設施建設，在這種方式下，地方政府與投資人就公益類基礎設施的融、投、建、運簽訂政府購買服務協定，並對投資提供付費保障，以此滿足金融機構的融資要求，通常當地人大作出決議，將購買服務期內的政府購買服務付費納入當地財政支出預算。
通過政府購買服務的方式進行基礎設施建設，超過了政府購買服務的範圍，並違反了政府購買服務所必須滿足的“先有預算，後再購買”的要求，根據規定，政府購買服務所需資金應當在年度預算和中期財政規劃（3年）中據實足額安排，而很多基建專案年限較長，甚至遠超過中期財務規劃的年限，未來的政府購買付費支出並沒有相應的預算保障，也會增加未來的政府債務。
3、87號文有何影響？
87號文明確“不得將原材料、燃料、設備、產品等貨物，以及建築物和構築物的新建、改建、擴建及其相關的裝修、拆除、修繕等建設工程作為政府購買服務專案。嚴禁將鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫療衛生、文化、體育等領域的基礎設施建設，儲備土地前期開發，農田水利等建設工程作為政府購買服務專案。嚴禁將建設工程與服務打包作為政府購買服務專案。嚴禁將金融機構、融資租賃公司等非金融機構提供的融資行為納入政府購買服務範圍。”
從檔內容可以看出，之前各地較多採用的通過政府購買服務去做基建、儲備土地一級開發等方式都被禁止，專案實施方以政府購買服務向銀行等金融機構申請貸款的方式也受到限制，根據媒體報導，有些機構原以政府購買服務名義發放的貸款部分需收回，後續的貸款也不能再發放。因此，87號文的出臺在很大程度上會影響基建等專案的操作方式和融資來源，對基礎設施投資短期帶來較為負面的影響。
由於“擦邊球”式的建設方式受到限制，從中長期看，將提高地方政府推動PPP建設的動力，近期的國務院常務會議提出要拿出更多優質資產，通過政府與社會資本合作模式引入各類投資，回收資金繼續用於新的基礎設施和公用事業建設，實現良性迴圈。預計今年三四季度PPP的入庫和落地項目均會有所提高，這在一定程度上可以抵消禁止以政府購買服務名義做基建所帶來的影響。
4、基建會斷崖式下跌嗎？
最近路演中，有投資者開始擔心受到87號文影響，基建投資可能會出現斷崖式下跌。87號文對基建的影響有多大呢？
（1）基建資金來源影響幾何？
我們先從基建資金來源進行分析，根據2015年基礎設施建設投資資金來源，自籌資金、國家預算內資金、國內貸款是基礎設施固定資產投資最主要的資金來源，分項來看，自籌資金比例從2004年的46%上升到2015年的63%，國家預算內資金從2004年的10%上升到2015年的15%，而國內貸款則從2004年的35%下降到2015年的15%，自籌資金的比重不斷上升，相對而言，國內貸款的占比有了較大的下降。
自籌資金
在基建資金來源中最主要的是自籌資金，從定義上看是指固定資產投資單位收到的由各地區、各部門及企、事業單位籌集用於固定資產投資的預算外資金，包括中央各部門、各級地方和企、事業單位的自籌資金。主要包括：（1）地方財政自籌資金，包括財政預算外資金、上年財政結餘、財政預備費等地方機動財力。（2）各主管部門的自籌資金，主要是預算外資金。（3）企業、事業單位的自籌資金，企業自籌資金主要包括企業所得稅後提取的盈餘公積金，以及折舊資金、資產處置收益等自有資金。事業單位自籌資金包括各種事業性收費、勞務收入、資產處置收入等。
由於我國實行固定資產投資項目資本金制度，各行業的固定資產投資專案均需要有最低資本金與之配套，項目資本金體現在自籌資金部分，使得自籌資金一直在基建資金來源中佔有較大的比重。
在2015年9月下發的《國務院關於調整和完善固定資產投資專案資本金制度的通知》（國發〔2015〕51號）中，調整了城市和交通基礎設施項目的最低資本金比例：城市軌道交通項目由25%調整為20%，港口、沿海及內河航運、機場項目由30%調整為25%，鐵路、公路項目由25%調整為20%。
考慮自籌資金的穩定性，行政事業單位的預算內自籌資金和預算外各項基金、收費基本不受87號文影響，而且隨著財政核算的規範化，預算外資金有納入預算內核算的趨勢。企業自籌部分，主要受資本金來源及各項基金的影響，管理也相對比較嚴格，銀行只有在滿足項目最低資本金要求後才會發放貸款。2015年發行了3000億專項金融債用以補充地方建設項目資本金，也使得2015年的自籌資金占比有較大提高。整體上看，自籌資金對於金融機構信貸支持的依賴度有限，因此受87號文影響也較少。
國內貸款
國內貸款指固定資產投資單位向銀行及非銀行金融機構借入的用於固定資產投資的各種國內借款，包括銀行利用自有資金及吸收的存款發放的貸款、上級主管部門撥入的國內貸款、國家專項貸款、地方財政專項資金安排的貸款、國內儲備貸款、周轉貸款等。而在各地操作的政府購買服務進行基建的模式中，金融機構依據政府購買協議發放專案貸款，87號文限制了金融機構對“不合規”的政府購買服務提供融資，因此對國內貸款部分的資金來源產生影響。
那麼作為基建資金重要來源的國內貸款是否會斷崖式下降呢？我們覺得未必有那麼嚴重。金融機構對政府購買服務的承接主體提供融資，由於有了地方政府的顯性或者隱性的增信，一般審批流程較為便捷，融資利率也較為優惠。這種模式被叫停後，金融機構也不會完全停止對基建專案承接方的融資支持，比如仍可以通過流貸和其他項目貸款等形式進行放貸，只是沒有了政府信用的增信後，貸款審批條件會更加嚴格，融資成本也可能會提高。
國家預算內資金
國家預算內資金分為財政撥款和財政安排的貸款兩部分。包括中央財政的基本建設基金（分經營性基金和非經營性基金兩部分）、專項支出（如煤代油專項等）、收回再貸、貼息資金，財政安排的挖潛改造和新產品試製支出、城建支出、商業部門簡易建築支出、不發達地區發展基金等資金中用於固定資產投資的資金；地方財政中由國家統籌安排的資金等。由於預算內資金主要來自於財政，因此短期大起大落的可能性較低，今年繼續實行積極財政，財政收入和支出情況較為理想，考慮到今年新增8000億地方政府專項債，今年基建投資的預算內資金部分比較有保障。
其他
其他資金包括企業或金融機構通過發行各種債券籌集到的資金、群眾集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等，其他資金在基建資金來源中約占7%左右，今年債券市場波動較大，債券一級發行有所下降，但是在政策方面尚未對債券發行有所收緊，預計下半年債券發行量逐步回升，其他資金來源全年看影響有限。
總體上看，87號文短期內對國內貸款部分影響較大，但是對自籌資金、預算內資金、其他資金來源影響有限，政府購買服務貸款的減少一定程度上可以通過其他方式的專案貸款和流動資金貸款部分彌補，因此，基建資金的大幅度減少可能性較低。
（2）微妙的基建統計口徑
在國民經濟核算方面，基礎設施建設一般計入固定資產投資，而政府通過政府購買服務進行基建專案工程建設，可能有部分會計入政府消費，因此從統計口徑來看，87號文禁止政府購買服務做工程建設，部分影響會體現在消費中。