核心觀點：
我們認為， 耶倫國會證詞表明的態度較為中性， 對經濟和通脹、貨幣政策判斷並沒有明顯變化， 對於中性利率偏低的看法實際上對中期的參考意義更強， 但難以作為下半年不再加息的證據， 引入對資產價格偏高的考量可能使得美聯儲收緊貨幣政策的意願較預期更加強烈， 年內縮表的計畫也更加明確。 從資產價格的相對平穩看， 流動性預期亦未因此而顯著改善。
美聯儲政策只是延續了前期的脈絡， 其邊際影響已經弱化， 歐央行貨幣政策的轉向才是當前的重大變化， 因此美元指數從6月20日的97.3下跌1.7%至95.3，
當前的海外形勢並非史無前例， 2013年的情況與當前十分相似， 從當時的流動環境來看， 我國的外匯占款變化與美元指數走勢出現了背離，
從2013年5月至2013年年末的各類資產價格來看， 匯率的強弱格局基本與當前相似， 即日元
正文：
一、全球流動性從緊時應選擇那類資產？-溫故2013
1、耶倫的國會聽證真的偏鴿嗎？
7月12日， 美聯儲主席耶倫在國會作證， 給出了關於貨幣政策和經濟的美聯儲官方評估。
（1）對經濟基本面的評價仍然樂觀：“預計二季度經濟增長回升， 勞動力市場持續改善， 經濟溫和增長， 就業強勁帶來了家庭支出改善， 企業固定投資改善， 外部經濟增長為美國工業生產和出口帶來支撐， 低按揭利率和勞動力市場改善支持房地產市場持續改善。
（2）對通脹低迷保持警惕：“通脹和核心通脹均偏低， 核心通脹受到了一些臨時性因素的影響， 這些影響在12個月後將從資料中消退， 但通脹持續低於目標， 需密切監控。 ”
美國6月新增非農就業22.2萬， 好於市場預期， 由於勞動參與率上升至62.8%， 失業率意外上升至 4.4%。 新增就業的強勁和勞動參與率的上升整體傳遞了勞動力市場的積極信號， 但時薪同比增長2.5%， 繼續低於預期， 預示著就業改善向通脹上升的傳導路徑尚不順暢， 美聯儲半年度貨幣政策報告中提到， 薪酬增長緩慢可能反映了生產率疲弱。 不過， 耶倫仍然提到拉低近期通脹的因素是暫時性的， 勞動力市場趨緊將抬高薪資壓力， 這樣的表態對超預期低迷的通脹而言並不算悲觀。
（3）對未來的經濟展望仍然積極， 並認為這能最終帶來價格增長：“隨著貨幣政策的逐步調整， 預計經濟將穩步擴張， 勞動力市場進一步增強， 通脹將上升至2%。 目前的貨幣政策維持寬鬆， 新增就業應支持收入和支出上升，
（4）三個不確定因素：“1、通脹在何時、多大程度上， 對資源利用的緊張產生反應；2、財政等政策的變化；3、交易夥伴的經濟基本面。 目前看， 經濟更好或更壞的可能性是一樣的。 ”
（5）長期中性利率可能較低， 目前的利率水準仍然低於中性利率：“預計經濟形勢的發展將支持漸進加息以達到充分就業和目標通脹， 這一預期是基於聯邦基金利率仍然低於中性水準的看法， 由於中性利率目前處於歷史上較低水準， 要達到中性利率需要的加息不會太多， 但我們也預期一些壓低中性利率的因素隨時間會消失， 未來幾年更多的漸進加息對於維持經濟擴張和實現通脹目標是恰當的。即使如此，仍然預計長期中性利率比過去要低。”
（6）年內縮表再明確：“如果經濟基本符合預期，將年內開始通過停止再投資來縮表，一旦縮表，美聯儲持有的證券和銀行系統準備金將下降，長期準備金的正常水準取決於銀行系統的未來需求和FOMC為了更高效地實行貨幣政策所採取的方式。”
（7）未來利率調整仍然是主要工具，形勢有變會重啟再投資：“聯邦基金利率仍然是調整貨幣政策立場的主要工具，不打算將資產負債表工具作為貨幣政策的活躍工具，但是一旦形勢惡化會繼續再投資，甚至調整資產負債表的規模和結構來保證經濟所需的更寬鬆的貨幣政策。”
（8）引入對資產價格偏高的考量可能使得美聯儲收緊貨幣政策的意願較預期更加強烈。7月13日，美聯儲主席耶倫出席參議院銀行委員會聽證，希望國會可以維持現有對系統重要性銀行的監管框架，不認同部分共和黨人對《多德-弗蘭克法案》的修改意見；她認為房地產市場仍存在系統性風險，應繼續推動改革。此外，美聯儲副主席Fischer、美聯儲理事Lael Brainard、三藩市聯儲主席Williams均在公開場合表達了對資產價格的擔憂，6月的FOMC會議紀要也顯示，美聯儲認為即使是在加息後，資產價格顯示金融條件更加寬鬆了，在半年度報告中也提到了部分資產類別估值偏高。
我們認為，耶倫國會證詞表明的態度較為中性，對經濟和通脹、貨幣政策判斷並沒有明顯變化，對於中性利率偏低的看法實際上對中期的參考意義更強，但難以作為下半年不再加息的證據，引入對資產價格偏高的考量可能使得美聯儲收緊貨幣政策的意願較預期更加強烈，此外年內縮表已更加明確。
從資產價格的表現看，美元指數平穩在95.6-95.7水準，美國10年期國債收益率當日小幅下降3bp至2.33%後次日反彈至2.35%，美國三大股指雖齊齊上漲，但影響的因素較為廣泛，與6月經濟基本面較強、美國政府政策推進等均有關，從市場回饋而言，流動性預期亦未顯著改善。
2、近期全球流動性偏緊下的資產價格表現
美聯儲政策只是延續了前期的脈絡，其邊際影響已經弱化，歐央行貨幣政策的轉向才是當前的重大變化。自2013年起，美國的貨幣政策便一直以逐步正常化和收緊為方向，歐日則一直採取各種寬鬆措施來刺激經濟。2017年以來，隨著經濟基本面和通脹的持續強勁，歐央行一直圍繞著寬鬆政策是否發生變化而討論和發聲，這也成為市場押注的主要方向，換言之，對於歐元區貨幣政策方向轉變的預期是內生於經濟基本面的。雖然我們無法預言歐洲經濟一定會更好，但從復蘇的時點和時長來說，短期內歐洲的復蘇動力很可能相較已經復蘇多年、接近充分就業的美國而言更強勁，而且我們在《通脹的昨天、今天與明天》中也曾分析過，對歐元區來說，失業率與薪酬增長、通脹的蹺蹺板關係較為顯著，這意味著未來歐元區的核心通脹水準也將支持政策緊縮預期。
根據媒體的最新報導，有媒體報導歐央行將考慮結束ABS購買計畫，在歐洲央行可能在9月份釋放信號，宣佈其2.3萬億歐元的債券購買計畫將在明年逐步退出。當前的QE將於12月到期。
由此，美元指數從6月20日的97.3下跌1.7%至95.3，創年內新低，原因也主要在於兩方面：
第一，在經濟基本面支撐下，歐央行、英央行、加拿大央行對於貨幣政策的表態均顯鷹派或傾向於緊縮，推動其長端利率的上行和本國貨幣升值，7月12日加拿大央行宣佈加息25BP，是7年來的首次加息，意味著其與美國貨幣政策趨同；
第二，雖然美聯儲的貨幣政策仍然傾向於收緊，但通脹、零售等疲弱的經濟資料使得美國長端利率的上行幅度小於歐洲國家。美歐、美英等利差收窄導致美元指數走弱。
此外，在發達國家央行普遍傳遞了緊縮預期之後，流動性預期惡化使得發達國家股市也出現了暫時的調整，並且階段性出現向新興市場的擴散，導致新興市場股債承壓；由於更接近流動性變化的“源頭”，發達國家股市、債市表現近期差於新興市場，由於發達國家利率水準更大幅度的抬升（如圖4），美元指數的走弱並未伴隨著新興市場貨幣的集體升值。事實上，新興市場中僅有人民幣、巴西雷亞爾、墨西哥比索、韓元、泰銖等貨幣小幅升值，人民幣實現升值是受到特定匯率機制下美元指數走弱、逆週期因數的引入以及相對嚴格的資本管制的共同影響，但歐美長端利率的上行和新興市場匯率表明，美元指數走弱並不意味著外部流動性更加寬鬆。
3、溫故而知新：回顧2013年
當前的海外形勢並非史無前例，2013年5月，美聯儲首次向市場傳達削減QE規模的預期，引發了資本市場的流動性緊張預期，然而當時由於歐美經濟旗鼓相當地出現了改善，當時歐元區的企業投資、出口、消費均出現了回暖，歐央行也如當前一樣對於貨幣政策調整非常謹慎，但美元指數仍然在歐洲貨幣強勢的制約下呈現震盪的格局。這也證明了在此階段，基本面的變化本身就是支撐歐洲長端利率和貨幣的核心因素，貨幣政策調整的預期是內生於這種變化的。
（1）從當時的流動環境來看，我國的外匯占款變化與美元指數走勢出現了背離。2013年5-8月，美元指數在80-85水準震盪，外匯占款卻出現了顯著下降，6、7月基本降至0附近，而當時的利率處於上行之中：美國10年期國債收益率由1.6上升至2.9%，德債收益率從1.2上升至2%，法國和歐元區非核心國家的上行幅度更大。
進一步看，2014年6月-2015年3月，美國因歐日經濟不佳、通脹低迷、不斷加碼貨幣政策寬鬆，美元指數因歐美日貨幣政策分化加劇而從80大幅上升至100，但由於美元指數是被動推升的，而不是受益於當時美國經濟基本面的好轉，且當時美國製造業PMI和CPI均處於下行，美國十年期國債收益率並沒有跟隨與美元指數同步上升，而是繼續下行。
上述分析表明，匯率是表像，利率才是根本，當前的發達國家收益率抬升，新興市場外部流動性環境並不樂觀。當美元指數的上升是外部因素推動的，並與美國利率變化背離，則對中國而言並不會造成流動性上的壓力，歐日的貨幣政策寬鬆對包括中國在內的新興市場也會有溢出，而美國因基本面並不強勁流動性收緊的壓力不大。因為發達國家的流動性總體是偏寬鬆的，這證明了匯率是一個中間變數和表像，當美元的強勢並不是反映基本面變化的時候，利率不會與美元同步上升， 反之，如果主要發達國家的利率抬升，而中國的經濟基本面並不支持國內利率上升，那麼即使美元指數不強，外部流動性環境也將是偏緊張的。
從2013年5月至2013年年末的各類資產價格來看，匯率的強弱格局基本與當前相似，即日元
（2）股市方面，發達國家表現顯著好於新興市場，意味著發達國家流動性偏緊對其股市的負面影響可能是階段性的，如果經濟基本面的改善持續，股市將受到帶動。而當前新興市場是否會如2013年一樣在資產價格上承受較大壓力？我們認為壓力將明顯小於2013年，原因有二：第一，歐元作為國際貨幣的地位和份額顯著低於美國；第二，當前已非全球流動性從寬鬆到緊縮的拐點，過去四年在美聯儲政策的驅使下，新興市場以資本流出為主，投資組合再平衡的過程也已發生，再受強衝擊的概率較低。
（3）債市方面，主要國家的國債收益率在發達國家帶動之下均有上升，希臘由於主權信用的好轉有所下降。
（4）商品價格整體表現偏弱，但金屬和工業原料強勢上漲，油價較強，金價疲弱。
（6）年內縮表再明確：“如果經濟基本符合預期，將年內開始通過停止再投資來縮表，一旦縮表，美聯儲持有的證券和銀行系統準備金將下降，長期準備金的正常水準取決於銀行系統的未來需求和FOMC為了更高效地實行貨幣政策所採取的方式。”
（7）未來利率調整仍然是主要工具，形勢有變會重啟再投資：“聯邦基金利率仍然是調整貨幣政策立場的主要工具，不打算將資產負債表工具作為貨幣政策的活躍工具，但是一旦形勢惡化會繼續再投資，甚至調整資產負債表的規模和結構來保證經濟所需的更寬鬆的貨幣政策。”
（8）引入對資產價格偏高的考量可能使得美聯儲收緊貨幣政策的意願較預期更加強烈。7月13日，美聯儲主席耶倫出席參議院銀行委員會聽證，希望國會可以維持現有對系統重要性銀行的監管框架，不認同部分共和黨人對《多德-弗蘭克法案》的修改意見；她認為房地產市場仍存在系統性風險，應繼續推動改革。此外，美聯儲副主席Fischer、美聯儲理事Lael Brainard、三藩市聯儲主席Williams均在公開場合表達了對資產價格的擔憂，6月的FOMC會議紀要也顯示，美聯儲認為即使是在加息後，資產價格顯示金融條件更加寬鬆了，在半年度報告中也提到了部分資產類別估值偏高。
我們認為，耶倫國會證詞表明的態度較為中性，對經濟和通脹、貨幣政策判斷並沒有明顯變化，對於中性利率偏低的看法實際上對中期的參考意義更強，但難以作為下半年不再加息的證據，引入對資產價格偏高的考量可能使得美聯儲收緊貨幣政策的意願較預期更加強烈，此外年內縮表已更加明確。
從資產價格的表現看，美元指數平穩在95.6-95.7水準，美國10年期國債收益率當日小幅下降3bp至2.33%後次日反彈至2.35%，美國三大股指雖齊齊上漲，但影響的因素較為廣泛，與6月經濟基本面較強、美國政府政策推進等均有關，從市場回饋而言，流動性預期亦未顯著改善。
2、近期全球流動性偏緊下的資產價格表現
美聯儲政策只是延續了前期的脈絡，其邊際影響已經弱化，歐央行貨幣政策的轉向才是當前的重大變化。自2013年起，美國的貨幣政策便一直以逐步正常化和收緊為方向，歐日則一直採取各種寬鬆措施來刺激經濟。2017年以來，隨著經濟基本面和通脹的持續強勁，歐央行一直圍繞著寬鬆政策是否發生變化而討論和發聲，這也成為市場押注的主要方向，換言之，對於歐元區貨幣政策方向轉變的預期是內生於經濟基本面的。雖然我們無法預言歐洲經濟一定會更好，但從復蘇的時點和時長來說，短期內歐洲的復蘇動力很可能相較已經復蘇多年、接近充分就業的美國而言更強勁，而且我們在《通脹的昨天、今天與明天》中也曾分析過，對歐元區來說，失業率與薪酬增長、通脹的蹺蹺板關係較為顯著，這意味著未來歐元區的核心通脹水準也將支持政策緊縮預期。
根據媒體的最新報導，有媒體報導歐央行將考慮結束ABS購買計畫，在歐洲央行可能在9月份釋放信號，宣佈其2.3萬億歐元的債券購買計畫將在明年逐步退出。當前的QE將於12月到期。
由此，美元指數從6月20日的97.3下跌1.7%至95.3，創年內新低，原因也主要在於兩方面：
第一，在經濟基本面支撐下，歐央行、英央行、加拿大央行對於貨幣政策的表態均顯鷹派或傾向於緊縮，推動其長端利率的上行和本國貨幣升值，7月12日加拿大央行宣佈加息25BP，是7年來的首次加息，意味著其與美國貨幣政策趨同；
第二，雖然美聯儲的貨幣政策仍然傾向於收緊，但通脹、零售等疲弱的經濟資料使得美國長端利率的上行幅度小於歐洲國家。美歐、美英等利差收窄導致美元指數走弱。
此外，在發達國家央行普遍傳遞了緊縮預期之後，流動性預期惡化使得發達國家股市也出現了暫時的調整，並且階段性出現向新興市場的擴散，導致新興市場股債承壓；由於更接近流動性變化的“源頭”，發達國家股市、債市表現近期差於新興市場，由於發達國家利率水準更大幅度的抬升（如圖4），美元指數的走弱並未伴隨著新興市場貨幣的集體升值。事實上，新興市場中僅有人民幣、巴西雷亞爾、墨西哥比索、韓元、泰銖等貨幣小幅升值，人民幣實現升值是受到特定匯率機制下美元指數走弱、逆週期因數的引入以及相對嚴格的資本管制的共同影響，但歐美長端利率的上行和新興市場匯率表明，美元指數走弱並不意味著外部流動性更加寬鬆。
3、溫故而知新：回顧2013年
當前的海外形勢並非史無前例，2013年5月，美聯儲首次向市場傳達削減QE規模的預期，引發了資本市場的流動性緊張預期，然而當時由於歐美經濟旗鼓相當地出現了改善，當時歐元區的企業投資、出口、消費均出現了回暖，歐央行也如當前一樣對於貨幣政策調整非常謹慎，但美元指數仍然在歐洲貨幣強勢的制約下呈現震盪的格局。這也證明了在此階段，基本面的變化本身就是支撐歐洲長端利率和貨幣的核心因素，貨幣政策調整的預期是內生於這種變化的。
（1）從當時的流動環境來看，我國的外匯占款變化與美元指數走勢出現了背離。2013年5-8月，美元指數在80-85水準震盪，外匯占款卻出現了顯著下降，6、7月基本降至0附近，而當時的利率處於上行之中：美國10年期國債收益率由1.6上升至2.9%，德債收益率從1.2上升至2%，法國和歐元區非核心國家的上行幅度更大。
進一步看，2014年6月-2015年3月，美國因歐日經濟不佳、通脹低迷、不斷加碼貨幣政策寬鬆，美元指數因歐美日貨幣政策分化加劇而從80大幅上升至100，但由於美元指數是被動推升的，而不是受益於當時美國經濟基本面的好轉，且當時美國製造業PMI和CPI均處於下行，美國十年期國債收益率並沒有跟隨與美元指數同步上升，而是繼續下行。
上述分析表明，匯率是表像，利率才是根本，當前的發達國家收益率抬升，新興市場外部流動性環境並不樂觀。當美元指數的上升是外部因素推動的，並與美國利率變化背離，則對中國而言並不會造成流動性上的壓力，歐日的貨幣政策寬鬆對包括中國在內的新興市場也會有溢出，而美國因基本面並不強勁流動性收緊的壓力不大。因為發達國家的流動性總體是偏寬鬆的，這證明了匯率是一個中間變數和表像，當美元的強勢並不是反映基本面變化的時候，利率不會與美元同步上升， 反之，如果主要發達國家的利率抬升，而中國的經濟基本面並不支持國內利率上升，那麼即使美元指數不強，外部流動性環境也將是偏緊張的。
從2013年5月至2013年年末的各類資產價格來看，匯率的強弱格局基本與當前相似，即日元
（2）股市方面，發達國家表現顯著好於新興市場，意味著發達國家流動性偏緊對其股市的負面影響可能是階段性的，如果經濟基本面的改善持續，股市將受到帶動。而當前新興市場是否會如2013年一樣在資產價格上承受較大壓力？我們認為壓力將明顯小於2013年，原因有二：第一，歐元作為國際貨幣的地位和份額顯著低於美國；第二，當前已非全球流動性從寬鬆到緊縮的拐點，過去四年在美聯儲政策的驅使下，新興市場以資本流出為主，投資組合再平衡的過程也已發生，再受強衝擊的概率較低。
（3）債市方面，主要國家的國債收益率在發達國家帶動之下均有上升，希臘由於主權信用的好轉有所下降。
（4）商品價格整體表現偏弱，但金屬和工業原料強勢上漲，油價較強，金價疲弱。