研報摘要
從當前的 CPI、PPI 走勢與上市公司經營資料來看， 我們認 為當下與 2009 年有諸多相似之處：
1.2009 年四萬億刺激；2015 年連續降准降息， OMO 公開 市場操作顯著放量， 存在明顯放水動作。
2. 刺激之後， 由於下游的需求沒有得到實質性的改善， 整 體企業運行終將回歸下行。
3. 2015-2016 年“放水”對於 CPI 的滯後影響終將顯現， 但可能幅度遠小於對於 PPI 的影響。
銷售淨利率並不是被因為毛利率上升：
內容目錄
一、上周利率及貨幣市場簡要回顧
二、通脹資料到底怎麼走？
1.PPI 增速目前再次上穿了 CPI
2. 企業盈利層面再次出現背離
三、思考：通脹溫和， 滯脹難期
一、上周利率及貨幣市場簡要回顧
現券市場方面， 收益率開始小幅盤整。 利率品種方面：本期銀行間國債收益率不同期限多數上漲；各關鍵期限品種平均上漲3.25bp。 其中， 0.5年期品種下跌0.86bp， 1年期品種下跌0.85bp， 10年期品種上漲2.27bp。 本期各國開債收益率不同期限多數上漲，
貨幣市場方面， 跨過月中， 流動性緊張的情況開始有所緩解。 9月22日R001加權平均利率為2.8485%， 較上周跌0.17個基點；R007加權平均利率為3.4754%， 較上周跌10.35個基點；R014加權平均利率為4.1041%， 較上周漲7.99個基點；R1M加權平均利率為4.8482%， 較上周漲7.92個基點。 9月22日shibor隔夜為2.76%， 較上周漲6.02個基點；shibor1周為2.86%， 較上周漲2.60個基點；shibor2周為3.77%， 較上周漲4.41個基點；shibor3月為4.36%， 較上周跌0.36個基點。 本期內銀行間質押式回購日均成交量為25297.02億元；較上周減少3001.02億元。 本期內銀行間質押式回購利率為3.01%,較上周跌1.73個基點。
二、通脹數據到底怎麼走？
我們對於未來通脹的走勢仍然保持謹慎的態度， 雖然我們不認為經濟出現明顯滯脹的可能性較大， 但CPI繼續小幅走高的情況可能難以避免。
1.PPI增速目前再次上穿了CPI
PPI增速目前再次上穿了CPI增速， 上一次發生此種情況還是在2009年。
回顧歷史不難發現， 這兩段歷史的背後原因大同小異， 都是出現了PPI 同比增速高於CPI 同比增速的情況， 而由於PPI 多數代表的是中上游產品的價格走勢， CPI 多是下游消費類產品價格走勢， 當PPI 增速快于CPI 時，
圖表3：PPI增速上穿CPI增速
2.企業盈利層面再次出現背離
17 年非金融上市公司中報業績也顯現出現來的兩個背離：第一是毛利率持續回落和淨利率持續反彈之間的背離，第二是盈利同比大幅回升而經營性現金流同比大幅惡化之間的背離。
從歷史上來看，09 年-10 年也曾經出現過類似的情況。在“四萬億”政策的刺激下，09 年國內經濟增速出現了顯著回升，上市公司淨利潤增速也出現攀升，並且在10 年一季度到達110%的階段性高點，而當季上市公司經營性淨現金流卻同比大幅下滑1723 億元；同樣，隨著原材料價格加速上漲，上市公司毛利率在09 年三季度見頂，之後一路下滑，但淨利率卻依然在震盪上行。從這兩點背離來看，09 年到11 年的情況與現在如出一轍。
圖表 4：毛利率與淨利率背離
圖表 5：經營性現金流增速轉負
思考
通脹溫和，滯脹難期
從當前的CPI、PPI走勢與上市公司經營資料來看，我們認為當下與2009年有諸多相似之處：
1.2009年四萬億刺激；2015年連續降准降息，OMO公開市場操作顯著放量，存在明顯放水動作。
2.刺激之後，由於下游的需求沒有得到實質性的改善，整體企業運行終將回歸下行。
3.放水對於CPI的滯後影響終將顯現，但可能幅度遠小於對於PPI的影響。
免責條款
投資者應當對本報告中的資訊和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專業財務顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，海銀財富均不承擔任何法律責任。
2.企業盈利層面再次出現背離
17 年非金融上市公司中報業績也顯現出現來的兩個背離：第一是毛利率持續回落和淨利率持續反彈之間的背離，第二是盈利同比大幅回升而經營性現金流同比大幅惡化之間的背離。
從歷史上來看，09 年-10 年也曾經出現過類似的情況。在“四萬億”政策的刺激下，09 年國內經濟增速出現了顯著回升，上市公司淨利潤增速也出現攀升，並且在10 年一季度到達110%的階段性高點，而當季上市公司經營性淨現金流卻同比大幅下滑1723 億元；同樣，隨著原材料價格加速上漲，上市公司毛利率在09 年三季度見頂，之後一路下滑，但淨利率卻依然在震盪上行。從這兩點背離來看，09 年到11 年的情況與現在如出一轍。
圖表 4：毛利率與淨利率背離
圖表 5：經營性現金流增速轉負
思考
通脹溫和，滯脹難期
從當前的CPI、PPI走勢與上市公司經營資料來看，我們認為當下與2009年有諸多相似之處：
1.2009年四萬億刺激；2015年連續降准降息，OMO公開市場操作顯著放量，存在明顯放水動作。
2.刺激之後，由於下游的需求沒有得到實質性的改善，整體企業運行終將回歸下行。
3.放水對於CPI的滯後影響終將顯現，但可能幅度遠小於對於PPI的影響。
免責條款
投資者應當對本報告中的資訊和意見進行獨立評估，並應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面諮詢專業財務顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切後果，海銀財富均不承擔任何法律責任。