作者：格隆匯·發條陳
趁國內國慶長假A股休市， 港股延續牛市走勢， 恒生指數盤中突破了2007年牛市高點， 收盤報28458.04點， 創2007年11月以來新高，
今年以來恒指已經累計漲29.35%， 其中地產、金融、汽車等板塊漲幅居前， 不難想像， 在這種紅火的行情之下， 券商、港交所和證券投資類公司等都是直接受益者。
上週五異動的惠理（806.HK）就是其中之一。
今年惠理股價還跑輸恒指，
▌一、
先認識一下惠理集團。 惠理成立於1993年， 2007年成功在港交所上市， 是亞洲規模最大的資產管理公司之一。
集團主席謝清海被譽為"東方巴菲特"，
再看下惠理的盈利模式。
作為一家基金公司， 惠理的收入來源主要就是管理費、表現費、認購費、贖回費、自有資金投資收入和其他收入等。 其中最主要的就是管理費和表現費， 從過去幾年的收入占比看， 兩項收入的占比平均達到80%以上。
管理費比較穩定， 由管理的基金規模和管理費率決定， 管理費率比較恒定， 所以基本就取決於管理規模的增長。 除了2008年全球經濟危機， 2016年證券市場股災， 資產規模下降， 過去十幾年惠理的資產管理規模（AUM）保持穩步增長， 截止今年8月底最新的資產管理規模已經達到164億美元， 比2016年底的132億美元增加24.24%。 而管理費也保持高度相關， 呈現穩步增長態勢。
表現費就是俗語說的提成， 惠理採用基金高水位提成法， 顧名思義， 當業績報酬提取日， 產品累計淨值創歷史新高時， 管理人或投資顧問才可以提取報酬， 惠理業績報酬的提取比例是15%。
做投資的都知道虧損是自己控制的， 盈利是市場給的。 投資也是靠天吃飯行當， 大市好表現費往往就很高， 在2007年時變現費占總收入的80%， 而在行情不好時，表現費低至可以忽略不計，比如2016年，占總收入比重僅為1%。
所以，惠理的業績情況存在隨行就市的週期性源于表現費的波動，歸根結底就是大市好壞。
至於支出方面，公司管理控制得比較好。2017年上半年費用支出2.26億港元，同比僅增長了3%。占大頭的是員工薪酬和分紅，其中花紅和股份基礎報酬的波動大一些，但是總體而言，由於惠理嚴格地控制費用支出，成本保持低波動性。
而且惠理的淨管理費收入可以完全覆蓋固定經營開支，可以用固定成本覆蓋率來評估成本管理效益，過去幾年惠理的固定成本覆蓋率穩定在2倍-3倍區間內，今年上半年的成本管理效率回升。
由於嚴格的成本管控，可以說，資產管理規模和證券市場情況決定了惠理的業績。
▌二、
惠理成立以來就專注於亞太市場，且堅持價值投資。而今年亞太地區的香港漲勢冠絕全球，臺灣股市也上漲了15.43%，即使是上證也漲了12%，兩岸三地的股市都有不錯的表現。
這就意味著今年惠理的表現費很大概率將會有驚喜。
2017年上半年惠理的收益總額為7.5億港元，同比上升6%。管理費同比增加3.3%，而表現費總額同比上漲328.8%，主要就是受到股票行情帶動。
看下惠理的主要產品，惠理大中華高收益債券基金、惠理高息股票基金和惠理價值基金是管理資產規模前三的產品。
如果按照產品策略進行細分，絕對回報偏持長倉基金仍占絕對比重，這也是表現費的主要來源。惠理能提取表現費產品的資產規模占比超過50%。
以惠理價值基金的前十大持倉為例，惠理持有的公司主要是基本面好的大藍籌，這也是今年港股和A股上漲的主基調，比如茅臺、阿裡巴巴、中國平安、格力等都是今年漲幅位居前列的個股。
在惠理的產品中，旗艦產品價值基金的資產淨值已經達到了高水位線水準，也就是說有表現費收入，由於本集團大部份主要品牌基金的表現費於年末才結算，至8月底，惠理價值基金年度收益35.5%，惠理高息股票基金的年度表現是22.9%。現在已經是第四季度，港股通資金一直保持淨流入狀態，港股牛市行情走勢在延續，預計全年的表現費會有進一步增長。今年的業績由於表現費強勁的增長，已經有足夠確定性。
長期看，惠理的管理資產規模也將保持穩定的增長。
惠理的AUM總體保持穩健的增長，自2004年至2016年複合增長率達到24%，至今年8月底最新的資料也已經達到163億美元。
以前港股一直處於低窪狀態，但是缺乏投資管道，在互聯互通市場開通以來，港股的生態開始發生質變，逐漸價值回歸。對港股配置的需求在提高，而惠理無疑是最佳的選擇視窗，其投資團隊深耕大中華區三十多載，歷史的投資成績也有目共睹，品牌認可程度比較高。
另一方面，根據Wind資料，中國高淨值人數的數量也呈現快速增長的狀況，可投資資產也維持在3000萬水準，高淨值人群持有的可投資資產總額達到59萬億。隨著中國高淨值人群的海外財富配置需求增加。
惠理的客戶62%為機構、退休基金、家族信託等機構客戶，個人散戶為38%。如果按照地區劃分，惠理83%的客戶是香港地區，中國內地的客戶占比僅為4%，近年惠理開始發力中國內地的業務，在港股價值逐漸被發掘，疊加高淨值人群資產配置需求提升，預計惠理在中國內地的業務占比將顯著提升，將帶動AUM穩健的增長，個人散戶的比例也將上升。保守點，未來三年應能保持20%的複合增長。
▌小結
短期看，今年上半年大中華區的股市都有不同程度上漲，其中以港股最強，而且大藍籌股都有較好的表現，恰好是惠理的重倉股，最新的資料也顯示基金今年的表現很不錯，表現費將乘風而起。
長期看，互聯互通的開通打開了內地資金投資港股的大門，令港股的生態發生質變，對基金的表現和資產規模的提升都有正面作用。而內地高淨值人群不斷增加，資產配置需求也在不斷提升，惠理也在加強中國內地的業務佈局，為資產管理規模的長期穩步增長奠定重要基礎。
對於基金公司估值，採用PE和PB法都不合適，因為提成受大市影響較大，利潤的波動也就打，不同年度的PE自然差別也就大，可參考性就低。相對於投資資產規模，基金公司的淨資產占比非常小，主要是客戶的資產進行投資，PB的參考價值也不大。對於基金公司，一般採用P/AUM估值方式。
惠理的資產管理規模從2007年到2017年6月保持穩步增長，而市值和資產管理規模的比值卻在下移。很顯然，相對於今年上半年證券市場的走勢，惠理的估值水準是落後的，現在的估值並沒有體現出其AUM的增長和潛在的表現費收益。過去10年，P/AUM的均值為13.76%，現在的估值處於近十年P/AUM區間下限。保守假設惠理的估值回歸到平均水準13.76%，按照8月164億美元的資產管理規模計算，現在仍有25%的上漲空間。
5月22日傳聞海航準備收購惠理，對惠理集團的估值據悉超過20億美元，當日股價就飆升8.58%。但由於各種原因，收購計畫現在沒有下文，後續如何我們暫且放在一邊不談。更為重要的是，側面說明資本對惠理的品牌和投資能力的認可，對其估值也可以體現出惠理的市值仍有投資價值。
從格隆匯APP資料看，港股通資金也一直在流入。
所以，惠理的業績情況存在隨行就市的週期性源于表現費的波動，歸根結底就是大市好壞。
至於支出方面，公司管理控制得比較好。2017年上半年費用支出2.26億港元，同比僅增長了3%。占大頭的是員工薪酬和分紅，其中花紅和股份基礎報酬的波動大一些，但是總體而言，由於惠理嚴格地控制費用支出，成本保持低波動性。
而且惠理的淨管理費收入可以完全覆蓋固定經營開支，可以用固定成本覆蓋率來評估成本管理效益，過去幾年惠理的固定成本覆蓋率穩定在2倍-3倍區間內，今年上半年的成本管理效率回升。
由於嚴格的成本管控，可以說，資產管理規模和證券市場情況決定了惠理的業績。
▌二、
惠理成立以來就專注於亞太市場，且堅持價值投資。而今年亞太地區的香港漲勢冠絕全球，臺灣股市也上漲了15.43%，即使是上證也漲了12%，兩岸三地的股市都有不錯的表現。
這就意味著今年惠理的表現費很大概率將會有驚喜。
2017年上半年惠理的收益總額為7.5億港元，同比上升6%。管理費同比增加3.3%，而表現費總額同比上漲328.8%，主要就是受到股票行情帶動。
看下惠理的主要產品，惠理大中華高收益債券基金、惠理高息股票基金和惠理價值基金是管理資產規模前三的產品。
如果按照產品策略進行細分，絕對回報偏持長倉基金仍占絕對比重，這也是表現費的主要來源。惠理能提取表現費產品的資產規模占比超過50%。
以惠理價值基金的前十大持倉為例，惠理持有的公司主要是基本面好的大藍籌，這也是今年港股和A股上漲的主基調，比如茅臺、阿裡巴巴、中國平安、格力等都是今年漲幅位居前列的個股。
在惠理的產品中，旗艦產品價值基金的資產淨值已經達到了高水位線水準，也就是說有表現費收入，由於本集團大部份主要品牌基金的表現費於年末才結算，至8月底，惠理價值基金年度收益35.5%，惠理高息股票基金的年度表現是22.9%。現在已經是第四季度，港股通資金一直保持淨流入狀態，港股牛市行情走勢在延續，預計全年的表現費會有進一步增長。今年的業績由於表現費強勁的增長，已經有足夠確定性。
長期看，惠理的管理資產規模也將保持穩定的增長。
惠理的AUM總體保持穩健的增長，自2004年至2016年複合增長率達到24%，至今年8月底最新的資料也已經達到163億美元。
以前港股一直處於低窪狀態，但是缺乏投資管道，在互聯互通市場開通以來，港股的生態開始發生質變，逐漸價值回歸。對港股配置的需求在提高，而惠理無疑是最佳的選擇視窗，其投資團隊深耕大中華區三十多載，歷史的投資成績也有目共睹，品牌認可程度比較高。
另一方面，根據Wind資料，中國高淨值人數的數量也呈現快速增長的狀況，可投資資產也維持在3000萬水準，高淨值人群持有的可投資資產總額達到59萬億。隨著中國高淨值人群的海外財富配置需求增加。
惠理的客戶62%為機構、退休基金、家族信託等機構客戶，個人散戶為38%。如果按照地區劃分，惠理83%的客戶是香港地區，中國內地的客戶占比僅為4%，近年惠理開始發力中國內地的業務，在港股價值逐漸被發掘，疊加高淨值人群資產配置需求提升，預計惠理在中國內地的業務占比將顯著提升，將帶動AUM穩健的增長，個人散戶的比例也將上升。保守點，未來三年應能保持20%的複合增長。
▌小結
短期看，今年上半年大中華區的股市都有不同程度上漲，其中以港股最強，而且大藍籌股都有較好的表現，恰好是惠理的重倉股，最新的資料也顯示基金今年的表現很不錯，表現費將乘風而起。
長期看，互聯互通的開通打開了內地資金投資港股的大門，令港股的生態發生質變，對基金的表現和資產規模的提升都有正面作用。而內地高淨值人群不斷增加，資產配置需求也在不斷提升，惠理也在加強中國內地的業務佈局，為資產管理規模的長期穩步增長奠定重要基礎。
對於基金公司估值，採用PE和PB法都不合適，因為提成受大市影響較大，利潤的波動也就打，不同年度的PE自然差別也就大，可參考性就低。相對於投資資產規模，基金公司的淨資產占比非常小，主要是客戶的資產進行投資，PB的參考價值也不大。對於基金公司，一般採用P/AUM估值方式。
惠理的資產管理規模從2007年到2017年6月保持穩步增長，而市值和資產管理規模的比值卻在下移。很顯然，相對於今年上半年證券市場的走勢，惠理的估值水準是落後的，現在的估值並沒有體現出其AUM的增長和潛在的表現費收益。過去10年，P/AUM的均值為13.76%，現在的估值處於近十年P/AUM區間下限。保守假設惠理的估值回歸到平均水準13.76%，按照8月164億美元的資產管理規模計算，現在仍有25%的上漲空間。
5月22日傳聞海航準備收購惠理，對惠理集團的估值據悉超過20億美元，當日股價就飆升8.58%。但由於各種原因，收購計畫現在沒有下文，後續如何我們暫且放在一邊不談。更為重要的是，側面說明資本對惠理的品牌和投資能力的認可，對其估值也可以體現出惠理的市值仍有投資價值。
從格隆匯APP資料看，港股通資金也一直在流入。