文：方正固收 楊為敩， 連絡人：劉鏡秀
摘要：
1、我們應該看哪些指標
1）如果我們想監測利率， 最權威的指標是央行口徑的外匯占款， 次權威的指標是全金融機構口徑外匯占款和外匯儲備；
2）如果我們想監測匯率， 最權威的指標是代客結售匯， 次重要的指標是銀行結售匯和代客收付款。
2、外匯占款：你應該知道的五點
1）外匯占款的邊際和人民幣匯率的邊際非常相關， 根本上取決於中國和海外的資本回報率的差異， 海內外的貨幣政策是外匯占款的階段擾動項；
2）金融機構外匯占款與央行外匯占款之間的差額主要來源於金融機構未向央行結匯的部分，
3）外匯占款的多寡在很大程度上影響了央行的操作， 也是近年來央行的投放方向轉為淨投放的根本原因；
4）外匯占款和外匯存款二者並無交集， 對商業銀行來說， 外匯占款是資產， 外匯存款是負債；
5）如果我們通過外匯占款觀察流動性， 商業銀行直接與海外經紀商交易以及央行買賣貨幣是兩個可能導致錯判的因素。
3、大部分外匯儲備的構成是外匯占款， 小部分是投資損益；外匯占款和外匯儲備主要的不同是：外匯占款是歷史記帳法， 外匯儲備是公允價值動態記帳法。
4、銀行結售匯：你應該知道的兩點
1）銀行結售匯順差總體來說取決於代客結售匯順差，
2）結售匯和外匯占款的的差異集中在商業銀行在銀行間外匯市場的交易上。
5、代客收付款：你應該知道的兩點
1）代客涉外收付款資料與銀行代客結售匯資料大體是同源的， 但存在三點差異：企業或個人收付款和結售匯的時間差、人民幣的國際直接收付以及非銀行帳戶間交易；
2）結匯率、售匯率本身在計算上沒有考慮結售匯和涉外收付款口徑的不同， 因此其在衡量居民結匯、購匯的意願上並不是非常準確。
風險提示: 黑天鵝事件導致人民幣匯率單邊貶值， 外資流入流出速度過快對匯率及外匯占款造成衝擊
目錄：
1 外匯占款
1.1 什麼是外匯占款
1.2 兩種口徑的外匯占款——央行外占更有意義
1.3 外匯占款和央行操作
1.4 外匯占款的運行規律
1.5 外匯占款的可能性錯判
1.5.1 商業銀行直接與海外經紀商交易
1.5.2 央行買賣貨幣
2 外匯儲備
2.1 外匯儲備的成因
2.2 外匯占款和外匯儲備有何不同
3 銀行結售匯
3.1 什麼是銀行結售匯
3.2 自身結售匯和代客結售匯
3.2.1 銀行自身結售匯的影響並不大
3.2.2 更核心的指標：代客結售匯
3.3 銀行結售匯與外匯占款有何差異
4 銀行代客涉外收付款
4.1 銀行代客涉外收付款與銀行代客結售匯——共性及差異
4.2 結售匯率真的能暗示匯率預期嗎
5 我們應該看哪些指標
正文：
1 外匯占款
1.1 什麼是外匯占款
一個非常容易混淆的概念是外匯占款和外匯存款，
只有經過結售匯或者外匯買賣進入金融機構體系的外匯， 才能形成外匯占款， 簡而言之， 外匯占款是商業銀行拿相應規模的人民幣交換形成的， 其本身並不增加商業銀行的負債；但外匯存款則是單位或個人存在銀行的外匯， 在外匯存款存入銀行時， 並不會置換出等量的人民幣， 而是增加一筆商業銀行的負債。
1.2 兩種口徑的外匯占款——央行外占更有意義
2016年以前， 國內的外匯占款資料指標有“金融機構外匯占款”和“中央銀行外匯占款”兩種口徑， 兩種口徑的資料如上所述。
“金融機構外匯占款”之前統計在《金融機構人民幣信貸收支表》資金運用項下的“外匯買賣”中。
金融機構外匯占款與央行外匯占款之間的差額主要來源於金融機構未向央行結匯的部分。 自央行對商業銀行結售匯頭寸管理趨於放鬆之後， 商業銀行可以自主保留部分外匯， 而其保留外匯的多少取決於匯率當時的表現及其導致的匯率預期的變化。 事實上， 當人民幣匯率升值時， 往往會加劇商業銀行對人民幣匯率升值的預期，並導致商業銀行保留更多的外匯，且減少向央行的結匯，反之亦然。
很久之前，中國對外匯方面較為嚴格的管制，導致金融機構外匯占款與央行外匯占款規模比較接近，隨著對外貿易規模增長及強制結售匯制度逐步取消,二者之間的差額才逐漸增大。
這從中國結售匯制度變遷過程可見一斑：中國於1994年實行強制結售匯制度，要求企業和個人持有的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行則必須把高於國家外匯管理局批准頭寸額度外的在外匯市場賣出，一般是由央行買入用於積累國家外匯儲備。加入世界貿易組織後，中國涉外經濟的快速發展使得過去外匯短缺的情況逐步轉為外匯儲備增長過快，從2001年起，中國通過改進外匯帳戶開立和限額管理，逐步擴大企業保留外匯自主權；2007年，取消帳戶限額管理，允許企業根據經營需要自主保留外匯；2008年，修訂後的《外匯管理條例》明確企業和個人可以按規定保留外匯或者將外匯賣給銀行。
但在此過程中，國家外匯管理局一直對商業銀行實行結售匯綜合頭寸限額管理，使得全金融口徑外匯占款與央行外匯占款之間的差額不會太大，尤其是邊際上，兩個口徑的外匯占款新增量的走勢還是基本相似的。
1.3 外匯占款和央行操作
外匯占款的多寡在很大程度上影響了央行的操作。2014年以前，央行外匯占款幾乎是基礎貨幣的全部來源。在2006-2012年的大部分時間裡外匯占款規模超過基礎貨幣規模，大量外匯占款造成了過剩的流動性，央行不得不通過發行大量央票來進行對沖，不斷升准也是對沖外匯占款的重要方式。
2014年以後，新增外匯占款持續為負值，通過外匯占款管道被動發行的貨幣量因此下降，為了保證合理的貨幣供應量，央行於2014年以後通過SLF、MLF、PSL、SLO等“對其他存款性公司債權”工具向市場提供基礎貨幣。自此，央行的投放方向從淨回籠轉為淨投放。
對商業銀行而言，這一類政策工具所提供基礎貨幣的成本要高於外匯占款，而且期限較短，對商業銀行流動性管理提出了更高要求。
1.4 外匯占款的運行規律
外匯占款可以大體看作人民幣資產的供需指標，其邊際運行的方向和人民幣匯率的邊際運行方向非常相關。近來人民幣升值比較明顯，伴隨著外匯占款下降幅度的收斂。
中國和海外的資本回報率的差異是構成外匯占款變化的最為重要的因素。外匯占款多增往往是在中國的資本回報率相對海外資本回報率優勢增大的情況下形成的，反之亦然。大多數國別間的資金流動都是沖著資產回報率高的經濟體流動的，因此我們可以觀察到：中國和美國的名義GDP之差與外匯占款的增加規模存在大體相關的關係。
除了資產回報率之外，另外一個導致外匯占款變化的因素是貨幣政策。尤其在2008年金融危機以來，美國運用了極端寬鬆的零利率政策，且分別推出了三輪QE，每一輪QE的推出都導致了外匯占款在之後大約四個季度的時間裡出現更為迅猛的增加，相反，2015年下半年美國開始了一輪加息週期，也導致外匯占款出現了比常規水準更為迅猛的流出。
貨幣政策通常引起外匯占款出現3-5個季度的異常波動，之後外匯占款增量還會回到與中美相對資產回報率的中樞相匹配的規模。當前來看，美國加息對外匯占款的負面影響已經在慢慢消解，當前的外匯占款基本處於和資產回報率相匹配的水準。
2014年外匯占款出現了下降的拐點，根源仍然是國內的名義經濟增長率減速。資料顯示：中美名義GDP增速的差值自2014年以來，從15%附近滑落至5%附近，國內資產的吸引力明顯變弱。假設當前國內名義增長率降到一個新平臺，外匯占款的增量也會收斂至0附近。
1.5 外匯占款的可能性錯判
央行的外匯占款資料意味著央行總共因結匯投放了多少貨幣，是我們監控外部流動性的有力資料。但是，由於存在一些擾動因素，使得外匯占款資料在某些時候對外部流動性的衡量不是那麼準確。
1.5.1 商業銀行直接與海外經紀商交易
在大多數情況下，因央行的出價優勢，商業銀行拿到的外匯向央行結匯，可以換回人民幣，並統計進央行外匯占款這一資料中。然而，商業銀行仍然可能把手裡的外匯賣給海外金融機構，這就相當於沒有通過央行的管道，商業銀行已經把手裡的外匯結掉了。
在這種情況下，相當於商業銀行把一筆等量的人民幣引入境內，但通過外匯占款資料無法監控到。
1.5.2 央行買賣貨幣
2 外匯儲備
2.1 外匯儲備的成因
外匯儲備指央行持有的可用作國際清償的流動性資產和債權，是央行的重要資產。對於發達經濟體，貨幣可自由兌換，匯率自由浮動，所以理論上它們不用持有外匯儲備。而對於新興市場和發展中國家，因為存在貨幣不可自由使用的“原罪”，需要持有一定規模的外匯儲備。所謂“適度的外匯儲備規模”是指一國政府為實現國內經濟目標，而持有的用於平衡國際收支和維持匯率穩定所必須的外匯儲備量。
2014年之前，中國通過外匯占款結匯積累了巨額外匯儲備，而2014年後隨著外匯占款的下降，外匯儲備規模也出現了相應下降。截至2017年3月份中國外儲規模約3萬億美元，在全球外儲總額中占比達到28%，因此中國外儲對外投資過程會對全球資產價格有一定影響。
小部分的外匯儲備是由投資損益構成的。央行將購得的外匯交由外管局投資境外資產，投資損益也會體現在外匯儲備中。
2.2 外匯占款和外匯儲備有何不同
二者主要差異：外匯占款是歷史記帳法，外匯儲備是公允價值動態記帳法。
但一旦過了一段時間，外匯儲備對外所投資產包含美元、歐元、日元等資產出現了估值變化，那麼，外匯資產本身的市值變化及其他外匯相對美元的匯率變化引起的投資損益均反映在外匯儲備規模中，但不會反映在外匯占款中。因此，外匯儲備的波動相對外匯占款來說，要更加劇烈一些。
另外需要提示的一點是：外匯儲備的變化不影響外匯占款。即使像2004年國家用外匯儲備向中國銀行和建設銀行注資的情況，也明確規定這部分外匯資產不能兌換成人民幣使用，而是以外匯資產的形式留在兩家銀行賬上，並且不再計入國家外匯儲備規模。
3 銀行結售匯
3.1 什麼是銀行結售匯
銀行結售匯大體分為銀行自身結售匯和代客結售匯。銀行自身對境外投資者支付股息，收到海外分行匯回的利潤，為海外分行注入資本金等會形成銀行自身結售匯頭寸；企業、居民及外商直接投資者在銀行結售匯櫃檯市場進行結售匯會形成銀行代客結售匯頭寸。
外管局根據國際收支狀況、銀行結售匯業務量和本外幣資金（或營運資金）以及資產狀況等因素，核定銀行的結售匯綜合頭寸，並實行限額管理：銀行應按周（自然周）管理外匯綜合頭寸，周內各個工作日的平均頭寸應保持在外匯局核定限額內，超出限額的部分需由銀行在銀行間外匯市場買賣進行平盤。
3.2 自身結售匯和代客結售匯
3.2.1 銀行自身結售匯的影響並不大
銀行結售匯順差總體來說取決於代客結售匯順差，在大多數時間裡，銀行自身結售匯順差只在一個很窄的區域內波動，對結售匯順差的影響並不大。
正如上文所述：銀行自身結售匯包括銀行對外紅利及股息的支付，以及海外分行的資本金注入等等，並沒有反映過多的趨勢及預期因素在內。
除此之外，銀行的自身結售匯在代客結售匯出現異常波動時，是一個騰挪頭寸的工具。在2013年1月結售匯順差暴漲時，銀行為了應付人民幣頭寸短缺的問題，通過自身結售匯把更多的美元換為人民幣；2015年8月結售匯逆差驟增時，銀行也通過自身結售匯的管道去騰挪出更多的美元資產。
3.2.2 更核心的指標：代客結售匯
銀行代客結售匯資料可以較為直接反映企業及居民的結售匯意願，從而反映其對人民幣匯率的預期。如果人民幣升值預期強，那麼企業及居民會傾向于持有人民幣，從而增加結匯需求；反之，人民幣貶值預期強則會增加購匯需求。
因此，國內的進出口情況和經常專案的結售匯情況並非穩定正相關，甚至還存在一些負相關關係。當出口改善時，往往我們看不到經常項目結售匯順差的上升，反而還會出現持續性下降，原因即在於企業的預期在更大程度上主導了結售匯的節奏。
在資本金融項目上，這個規律呈現得同樣明顯。實際使用外商直接投資的每月金額相對比較平穩，但是用於結售匯的部分則取決於企業對人民幣的匯率預期，可以看到，資本與金融項目下的銀行代客結售匯順差與人民幣匯率貼水有很強的負相關性，也表明外資對匯率非常敏感。
總體看來，銀行代客結售匯順差與人民幣匯率升貶值預期存在顯著的負相關性。人民幣貶值預期增強時，代客結售匯順差會減弱甚至轉為逆差，如2015年811匯改後，人民幣存在強烈的貶值預期，銀行代客結售匯在2015年8月、9月、12月及2016年1月出現很大的逆差，依次為-1279億元、-1145億元、-881億元及-693億元，底至2016年初人民幣存在強烈的貶值預期，隨著2017年5月外匯中間價加入逆週期因數以來，人民幣貶值預期減弱，2017年5月、6月、7月的銀行代客結售匯逆差依次縮小為-123.8億元、-135.7億元、-63.3億元。
但我們必須注意到：匯率和結售匯變化的基石都來自於資產回報率。當中國的資產回報率相對提升時，人民幣匯率升值及其預期推動的結售匯改善才會來得更堅實，離開了資產回報率的趨勢，“預期-結售匯-匯率-預期”這個自迴圈過程不會走得太遠。
3.3 銀行結售匯與外匯占款有何差異
銀行每月結售匯順差與金融機構口徑每月新增外匯占款的走勢會很接近，二者的差異集中在商業銀行在銀行間外匯市場的交易上，商業銀行在銀行間外匯市場所做的外匯買賣不會影響結售匯的資料，但卻會影響外匯占款。
4 銀行代客涉外收付款
4.1銀行代客涉外收付款與銀行代客結售匯——共性及差異
資金的流動不是沒有來由的，資金的流動通常意味著貨物或資產的換手，當資本的跨境流動是通過銀行帳戶間的交易實現時，就形成了代客收付款。當跨境資金買賣貨物時，往往會隨之出現資金在帳戶之間的轉移，這個轉移對銀行部門來說，會計在涉外收付款經常帳戶中；當跨境資金出於投資之用買賣貨物或買賣金融資產時，會計在涉外收付款的資本和金融帳戶中。
銀行代客涉外收付款資料與銀行代客結售匯資料大體是同源的，兩組資料中資金主體部分來自於經常帳戶下的貨物貿易、資本和金融帳戶下的直接投資。因此，我們看到二者的波動基本一致。
然而，代客收付款和代客結售匯的不同可分為三點。
其一，交易者在收付款後並不一定會結售匯。譬如：一個小商品商出口了一批玩具，價值10萬美元，在出口時，這10萬美元即會計入代客涉外收入中，但如果該小商品商認為美元會升值，於是只結匯了5萬美元，那麼代客結售匯只計入5萬美元。
在強制結售匯時期（1994-2007年），企業或個人是沒有保留外匯的自由，因此收入即結匯，代客涉外收付差額與代客結售匯差額大致相同。隨著2007年以來強制結售匯制度的取消，二者的差異變得更加明顯。
其二，如今的人民幣國際支付的份額越來越大，其在某種程度上也在影響代客收付款和代客結售匯的關係。如果我國的出口商在出口商品時，直接收到的是人民幣而非美元，那麼這筆收入是不需結匯的。從而，這筆錢會計入代客收付款中，但不會計入代客結售匯中。
自2013年以來，人民幣的國際支付開始加速，更多人民幣可能會通過經常貿易管道直接流動，這個因素對結售匯資料和代客收付款資料的影響會越來越大。
其三，有某些結售匯需求並不來源於某個具體交易，或即便存在交易，也並沒有通過銀行這個管道進行，因此，這些結售匯的貨幣和代客收付款的貨幣並不同源。
譬如，某些居民受美元升值預期的左右，在銀行櫃檯視窗大量買美元，這些售匯出來的美元並不離境，也並不用於跨境支付需求，僅僅來自于居民對美元的多配意願。因此，這個資料會計入代客結售匯中，但不會計入代客收付款中。
再者，有些交易本身是現金交易，不涉及帳戶之間的交易，也不計入代客收付款資料，居民換匯出境旅遊就是一個典型的例子。
4.2結售匯率真的能暗示匯率預期嗎
我們曾經用同一月份的代客結售匯資料與涉外收付資料的比值：結匯率（代客結匯/代客涉外收入）、售匯率（代客售匯/代客涉外支出）來考察居民結匯、購匯意願。
然而，因結匯率、售匯率本身在計算上沒有考慮結售匯和涉外收付款口徑的不同，因此其在衡量居民結、購匯的意願上並不是非常準確。
我們僅考慮人民幣跨境流動的因素即知一二：隨著近些年人民幣跨境支付份額的上升，人民幣支付現在已經占到總涉外收付款比重的10%-20%，且在近五年的時間裡，其比例波動範圍可達近15個百分點，這個因素的擾動就不小。
結匯率的上升或下降背後交織著各種複雜甚至相互對沖的邏輯，並不一定背後是匯率預期的變化。結匯率除了意味著人民幣的升貶值預期的變化之外，還會受到人民幣直接跨境支付行為的擾動。
一個有趣的現象是：在人民幣貶值預期加強的時候，人民幣的收付率是下降的，尤其是在2015年8月人民幣匯改、人民幣急速貶值後，人民幣收付率便從20%左右的高位持續回落，如今這個比例已經降至10%。
因此，人民幣貶值預期的上升也可能會導致人民幣收付率下降，從而抬高企業結匯的基數，如果從這一點考慮的話，反而是有益於結匯率上升的。
甚至如果從人民幣結匯率和人民幣跨境支付份額比例的對比來看，人民幣結匯率在很多時候都是跟著人民幣跨境支付份額比例走的，結售匯率背後並非一定意味著匯率預期的變化。
5 我們應該看哪些指標
我們觀測外部流動性，無非是監測中國的利率和匯率的變化，而監測利率及匯率的變化，各指標的權威性不一而同。
對於利率監測來說，最權威的指標是央行口徑的外匯占款。無論外匯是通過代客收款還是銀行結匯管道進入銀行體系內，只有被央行結匯，才會有新的人民幣被投放出來。次權威的指標是全金融機構口徑外匯占款和外匯儲備，二者與央行口徑外匯占款的差異點分別是商業銀行未結匯部分以及央行的資產重估及資產收益變化，但邊際上不會和央行口徑外匯占款差得太遠。
對於匯率監測來說，最權威的指標是代客結售匯指標，這個指標最接近貨幣交易層面，能最準確反映某種貨幣的供需情況；雖然商業銀行向央行結匯也是一種貨幣交易，但這種交易的市場化程度偏弱，且大多數交易的貨幣也是正來自於銀行代客結售匯的貨幣。次重要的指標是銀行結售匯和代客收付款，銀行結售匯相比代客結售匯來說，又多了銀行自身結售匯，銀行自身結售匯在某些時候會成為騰挪頭寸的工具，往往還有對沖代客結售匯的作用。代客收付款和代客結售匯之間存在如未結匯、人民幣直接支付、非帳戶間交易等部分，但和代客結售匯的趨勢還算大致相關。
很久之前，中國對外匯方面較為嚴格的管制，導致金融機構外匯占款與央行外匯占款規模比較接近，隨著對外貿易規模增長及強制結售匯制度逐步取消,二者之間的差額才逐漸增大。
這從中國結售匯制度變遷過程可見一斑：中國於1994年實行強制結售匯制度，要求企業和個人持有的外匯都必須賣給外匯指定銀行，而外匯指定銀行則必須把高於國家外匯管理局批准頭寸額度外的在外匯市場賣出，一般是由央行買入用於積累國家外匯儲備。加入世界貿易組織後，中國涉外經濟的快速發展使得過去外匯短缺的情況逐步轉為外匯儲備增長過快，從2001年起，中國通過改進外匯帳戶開立和限額管理，逐步擴大企業保留外匯自主權；2007年，取消帳戶限額管理，允許企業根據經營需要自主保留外匯；2008年，修訂後的《外匯管理條例》明確企業和個人可以按規定保留外匯或者將外匯賣給銀行。
但在此過程中，國家外匯管理局一直對商業銀行實行結售匯綜合頭寸限額管理，使得全金融口徑外匯占款與央行外匯占款之間的差額不會太大，尤其是邊際上，兩個口徑的外匯占款新增量的走勢還是基本相似的。
1.3 外匯占款和央行操作
外匯占款的多寡在很大程度上影響了央行的操作。2014年以前，央行外匯占款幾乎是基礎貨幣的全部來源。在2006-2012年的大部分時間裡外匯占款規模超過基礎貨幣規模，大量外匯占款造成了過剩的流動性，央行不得不通過發行大量央票來進行對沖，不斷升准也是對沖外匯占款的重要方式。
2014年以後，新增外匯占款持續為負值，通過外匯占款管道被動發行的貨幣量因此下降，為了保證合理的貨幣供應量，央行於2014年以後通過SLF、MLF、PSL、SLO等“對其他存款性公司債權”工具向市場提供基礎貨幣。自此，央行的投放方向從淨回籠轉為淨投放。
對商業銀行而言，這一類政策工具所提供基礎貨幣的成本要高於外匯占款，而且期限較短，對商業銀行流動性管理提出了更高要求。
1.4 外匯占款的運行規律
外匯占款可以大體看作人民幣資產的供需指標，其邊際運行的方向和人民幣匯率的邊際運行方向非常相關。近來人民幣升值比較明顯，伴隨著外匯占款下降幅度的收斂。
中國和海外的資本回報率的差異是構成外匯占款變化的最為重要的因素。外匯占款多增往往是在中國的資本回報率相對海外資本回報率優勢增大的情況下形成的，反之亦然。大多數國別間的資金流動都是沖著資產回報率高的經濟體流動的，因此我們可以觀察到：中國和美國的名義GDP之差與外匯占款的增加規模存在大體相關的關係。
除了資產回報率之外，另外一個導致外匯占款變化的因素是貨幣政策。尤其在2008年金融危機以來，美國運用了極端寬鬆的零利率政策，且分別推出了三輪QE，每一輪QE的推出都導致了外匯占款在之後大約四個季度的時間裡出現更為迅猛的增加，相反，2015年下半年美國開始了一輪加息週期，也導致外匯占款出現了比常規水準更為迅猛的流出。
貨幣政策通常引起外匯占款出現3-5個季度的異常波動，之後外匯占款增量還會回到與中美相對資產回報率的中樞相匹配的規模。當前來看，美國加息對外匯占款的負面影響已經在慢慢消解，當前的外匯占款基本處於和資產回報率相匹配的水準。
2014年外匯占款出現了下降的拐點，根源仍然是國內的名義經濟增長率減速。資料顯示：中美名義GDP增速的差值自2014年以來，從15%附近滑落至5%附近，國內資產的吸引力明顯變弱。假設當前國內名義增長率降到一個新平臺，外匯占款的增量也會收斂至0附近。
1.5 外匯占款的可能性錯判
央行的外匯占款資料意味著央行總共因結匯投放了多少貨幣，是我們監控外部流動性的有力資料。但是，由於存在一些擾動因素，使得外匯占款資料在某些時候對外部流動性的衡量不是那麼準確。
1.5.1 商業銀行直接與海外經紀商交易
在大多數情況下，因央行的出價優勢，商業銀行拿到的外匯向央行結匯，可以換回人民幣，並統計進央行外匯占款這一資料中。然而，商業銀行仍然可能把手裡的外匯賣給海外金融機構，這就相當於沒有通過央行的管道，商業銀行已經把手裡的外匯結掉了。
在這種情況下，相當於商業銀行把一筆等量的人民幣引入境內，但通過外匯占款資料無法監控到。
1.5.2 央行買賣貨幣
2 外匯儲備
2.1 外匯儲備的成因
外匯儲備指央行持有的可用作國際清償的流動性資產和債權，是央行的重要資產。對於發達經濟體，貨幣可自由兌換，匯率自由浮動，所以理論上它們不用持有外匯儲備。而對於新興市場和發展中國家，因為存在貨幣不可自由使用的“原罪”，需要持有一定規模的外匯儲備。所謂“適度的外匯儲備規模”是指一國政府為實現國內經濟目標，而持有的用於平衡國際收支和維持匯率穩定所必須的外匯儲備量。
2014年之前，中國通過外匯占款結匯積累了巨額外匯儲備，而2014年後隨著外匯占款的下降，外匯儲備規模也出現了相應下降。截至2017年3月份中國外儲規模約3萬億美元，在全球外儲總額中占比達到28%，因此中國外儲對外投資過程會對全球資產價格有一定影響。
小部分的外匯儲備是由投資損益構成的。央行將購得的外匯交由外管局投資境外資產，投資損益也會體現在外匯儲備中。
2.2 外匯占款和外匯儲備有何不同
二者主要差異：外匯占款是歷史記帳法，外匯儲備是公允價值動態記帳法。
但一旦過了一段時間，外匯儲備對外所投資產包含美元、歐元、日元等資產出現了估值變化，那麼，外匯資產本身的市值變化及其他外匯相對美元的匯率變化引起的投資損益均反映在外匯儲備規模中，但不會反映在外匯占款中。因此，外匯儲備的波動相對外匯占款來說，要更加劇烈一些。
另外需要提示的一點是：外匯儲備的變化不影響外匯占款。即使像2004年國家用外匯儲備向中國銀行和建設銀行注資的情況，也明確規定這部分外匯資產不能兌換成人民幣使用，而是以外匯資產的形式留在兩家銀行賬上，並且不再計入國家外匯儲備規模。
3 銀行結售匯
3.1 什麼是銀行結售匯
銀行結售匯大體分為銀行自身結售匯和代客結售匯。銀行自身對境外投資者支付股息，收到海外分行匯回的利潤，為海外分行注入資本金等會形成銀行自身結售匯頭寸；企業、居民及外商直接投資者在銀行結售匯櫃檯市場進行結售匯會形成銀行代客結售匯頭寸。
外管局根據國際收支狀況、銀行結售匯業務量和本外幣資金（或營運資金）以及資產狀況等因素，核定銀行的結售匯綜合頭寸，並實行限額管理：銀行應按周（自然周）管理外匯綜合頭寸，周內各個工作日的平均頭寸應保持在外匯局核定限額內，超出限額的部分需由銀行在銀行間外匯市場買賣進行平盤。
3.2 自身結售匯和代客結售匯
3.2.1 銀行自身結售匯的影響並不大
銀行結售匯順差總體來說取決於代客結售匯順差，在大多數時間裡，銀行自身結售匯順差只在一個很窄的區域內波動，對結售匯順差的影響並不大。
正如上文所述：銀行自身結售匯包括銀行對外紅利及股息的支付，以及海外分行的資本金注入等等，並沒有反映過多的趨勢及預期因素在內。
除此之外，銀行的自身結售匯在代客結售匯出現異常波動時，是一個騰挪頭寸的工具。在2013年1月結售匯順差暴漲時，銀行為了應付人民幣頭寸短缺的問題，通過自身結售匯把更多的美元換為人民幣；2015年8月結售匯逆差驟增時，銀行也通過自身結售匯的管道去騰挪出更多的美元資產。
3.2.2 更核心的指標：代客結售匯
銀行代客結售匯資料可以較為直接反映企業及居民的結售匯意願，從而反映其對人民幣匯率的預期。如果人民幣升值預期強，那麼企業及居民會傾向于持有人民幣，從而增加結匯需求；反之，人民幣貶值預期強則會增加購匯需求。
因此，國內的進出口情況和經常專案的結售匯情況並非穩定正相關，甚至還存在一些負相關關係。當出口改善時，往往我們看不到經常項目結售匯順差的上升，反而還會出現持續性下降，原因即在於企業的預期在更大程度上主導了結售匯的節奏。
在資本金融項目上，這個規律呈現得同樣明顯。實際使用外商直接投資的每月金額相對比較平穩，但是用於結售匯的部分則取決於企業對人民幣的匯率預期，可以看到，資本與金融項目下的銀行代客結售匯順差與人民幣匯率貼水有很強的負相關性，也表明外資對匯率非常敏感。
總體看來，銀行代客結售匯順差與人民幣匯率升貶值預期存在顯著的負相關性。人民幣貶值預期增強時，代客結售匯順差會減弱甚至轉為逆差，如2015年811匯改後，人民幣存在強烈的貶值預期，銀行代客結售匯在2015年8月、9月、12月及2016年1月出現很大的逆差，依次為-1279億元、-1145億元、-881億元及-693億元，底至2016年初人民幣存在強烈的貶值預期，隨著2017年5月外匯中間價加入逆週期因數以來，人民幣貶值預期減弱，2017年5月、6月、7月的銀行代客結售匯逆差依次縮小為-123.8億元、-135.7億元、-63.3億元。
但我們必須注意到：匯率和結售匯變化的基石都來自於資產回報率。當中國的資產回報率相對提升時，人民幣匯率升值及其預期推動的結售匯改善才會來得更堅實，離開了資產回報率的趨勢，“預期-結售匯-匯率-預期”這個自迴圈過程不會走得太遠。
3.3 銀行結售匯與外匯占款有何差異
銀行每月結售匯順差與金融機構口徑每月新增外匯占款的走勢會很接近，二者的差異集中在商業銀行在銀行間外匯市場的交易上，商業銀行在銀行間外匯市場所做的外匯買賣不會影響結售匯的資料，但卻會影響外匯占款。
4 銀行代客涉外收付款
4.1銀行代客涉外收付款與銀行代客結售匯——共性及差異
資金的流動不是沒有來由的，資金的流動通常意味著貨物或資產的換手，當資本的跨境流動是通過銀行帳戶間的交易實現時，就形成了代客收付款。當跨境資金買賣貨物時，往往會隨之出現資金在帳戶之間的轉移，這個轉移對銀行部門來說，會計在涉外收付款經常帳戶中；當跨境資金出於投資之用買賣貨物或買賣金融資產時，會計在涉外收付款的資本和金融帳戶中。
銀行代客涉外收付款資料與銀行代客結售匯資料大體是同源的，兩組資料中資金主體部分來自於經常帳戶下的貨物貿易、資本和金融帳戶下的直接投資。因此，我們看到二者的波動基本一致。
然而，代客收付款和代客結售匯的不同可分為三點。
其一，交易者在收付款後並不一定會結售匯。譬如：一個小商品商出口了一批玩具，價值10萬美元，在出口時，這10萬美元即會計入代客涉外收入中，但如果該小商品商認為美元會升值，於是只結匯了5萬美元，那麼代客結售匯只計入5萬美元。
在強制結售匯時期（1994-2007年），企業或個人是沒有保留外匯的自由，因此收入即結匯，代客涉外收付差額與代客結售匯差額大致相同。隨著2007年以來強制結售匯制度的取消，二者的差異變得更加明顯。
其二，如今的人民幣國際支付的份額越來越大，其在某種程度上也在影響代客收付款和代客結售匯的關係。如果我國的出口商在出口商品時，直接收到的是人民幣而非美元，那麼這筆收入是不需結匯的。從而，這筆錢會計入代客收付款中，但不會計入代客結售匯中。
自2013年以來，人民幣的國際支付開始加速，更多人民幣可能會通過經常貿易管道直接流動，這個因素對結售匯資料和代客收付款資料的影響會越來越大。
其三，有某些結售匯需求並不來源於某個具體交易，或即便存在交易，也並沒有通過銀行這個管道進行，因此，這些結售匯的貨幣和代客收付款的貨幣並不同源。
譬如，某些居民受美元升值預期的左右，在銀行櫃檯視窗大量買美元，這些售匯出來的美元並不離境，也並不用於跨境支付需求，僅僅來自于居民對美元的多配意願。因此，這個資料會計入代客結售匯中，但不會計入代客收付款中。
再者，有些交易本身是現金交易，不涉及帳戶之間的交易，也不計入代客收付款資料，居民換匯出境旅遊就是一個典型的例子。
4.2結售匯率真的能暗示匯率預期嗎
我們曾經用同一月份的代客結售匯資料與涉外收付資料的比值：結匯率（代客結匯/代客涉外收入）、售匯率（代客售匯/代客涉外支出）來考察居民結匯、購匯意願。
然而，因結匯率、售匯率本身在計算上沒有考慮結售匯和涉外收付款口徑的不同，因此其在衡量居民結、購匯的意願上並不是非常準確。
我們僅考慮人民幣跨境流動的因素即知一二：隨著近些年人民幣跨境支付份額的上升，人民幣支付現在已經占到總涉外收付款比重的10%-20%，且在近五年的時間裡，其比例波動範圍可達近15個百分點，這個因素的擾動就不小。
結匯率的上升或下降背後交織著各種複雜甚至相互對沖的邏輯，並不一定背後是匯率預期的變化。結匯率除了意味著人民幣的升貶值預期的變化之外，還會受到人民幣直接跨境支付行為的擾動。
一個有趣的現象是：在人民幣貶值預期加強的時候，人民幣的收付率是下降的，尤其是在2015年8月人民幣匯改、人民幣急速貶值後，人民幣收付率便從20%左右的高位持續回落，如今這個比例已經降至10%。
因此，人民幣貶值預期的上升也可能會導致人民幣收付率下降，從而抬高企業結匯的基數，如果從這一點考慮的話，反而是有益於結匯率上升的。
甚至如果從人民幣結匯率和人民幣跨境支付份額比例的對比來看，人民幣結匯率在很多時候都是跟著人民幣跨境支付份額比例走的，結售匯率背後並非一定意味著匯率預期的變化。
5 我們應該看哪些指標
我們觀測外部流動性，無非是監測中國的利率和匯率的變化，而監測利率及匯率的變化，各指標的權威性不一而同。
對於利率監測來說，最權威的指標是央行口徑的外匯占款。無論外匯是通過代客收款還是銀行結匯管道進入銀行體系內，只有被央行結匯，才會有新的人民幣被投放出來。次權威的指標是全金融機構口徑外匯占款和外匯儲備，二者與央行口徑外匯占款的差異點分別是商業銀行未結匯部分以及央行的資產重估及資產收益變化，但邊際上不會和央行口徑外匯占款差得太遠。
對於匯率監測來說，最權威的指標是代客結售匯指標，這個指標最接近貨幣交易層面，能最準確反映某種貨幣的供需情況；雖然商業銀行向央行結匯也是一種貨幣交易，但這種交易的市場化程度偏弱，且大多數交易的貨幣也是正來自於銀行代客結售匯的貨幣。次重要的指標是銀行結售匯和代客收付款，銀行結售匯相比代客結售匯來說，又多了銀行自身結售匯，銀行自身結售匯在某些時候會成為騰挪頭寸的工具，往往還有對沖代客結售匯的作用。代客收付款和代客結售匯之間存在如未結匯、人民幣直接支付、非帳戶間交易等部分，但和代客結售匯的趨勢還算大致相關。