作者：中國金融四十人論壇高級研究員管濤
2016年下半年， 人民幣兌美元匯率一路下跌， 離破七僅一步之遙。 年底看空人民幣的情緒空前高漲， 一時間保匯率還是保儲備爭執不下。 然而， 進入2017年， 人民幣匯率不僅沒有破七， 反而較快升值， 外匯儲備沒有跌破三萬億， 也是止跌回升。 為什麼， 人民幣匯率走勢逆轉？其影響如何？本文擬從微觀和宏觀的角度， 結合政策與市場的邏輯對此進行分析。
一、2017年前9個月人民幣兌美元匯率震盪走高
2017年以來的人民幣匯率升值可分為六個階段（見圖1和圖2）。
圖1：境內人民幣匯率中間價和交易價（CNY）止跌回升
（單位：元人民幣/美元， 個基點）
圖2：境外人民幣CNH相對於境內人民幣CNY時強時弱
（單位：元人民幣/美元， 個基點）
第一階段， 重返6.80時代。 1月4、5日， 受境內跨境資金流出監管加強， 以及境外人民幣利率飆升、美元回檔等因素影響， 境外人民幣CNH率先大幅反抽， 最高升破6.80。 1月6日起， 境內人民幣匯率中間價和交易價CNY（指下午四點收盤價）開始反彈， 逐漸由6.95左右升至6.83， 但到5月中旬又逐步回落到6.90左右的水準。 這一時期， CNY收盤價基本處於當日中間價的偏貶值方向， CNH相對CNY總體處於偏升值方向。
第二階段，
第三階段， 重返6.60時代。 8月7日， 外匯局公佈的二季度國際收支初步資料顯示， 剔除估值影響後， 外匯儲備資產意外轉為正增長， 提振了市場做多人民幣的信心。 8月9日， 人民幣中間價和CNY升破6.70。 7-10日連續四個交易日， 收盤價均處於當日中間價的偏升值方向。
第四階段， 接連升破6.60和6.50關口。 8月28日到9月8日， 人民幣匯率中間價連日上調， 累計升幅近2.4%。 市場理解， 在美元指數一路走低的情況下， 人民幣匯率存在補漲的需要， 而央行對此的容忍度提高， 從而推動市場做多人民幣的情緒更加高漲。 8月29日以來， 人民幣收盤價大幅收在當日中間價的升值方向， 導致市場結匯盤蜂擁而出、購匯持續低迷。 29日， CNY突破6.60；30日， CNH也突破6.60；9月7日， CNY和CNH又同時升破6.50。 這一時期， CNH相對於CNY又轉向偏升值方向。 8月份以來至9月8日， 人民幣匯率中間價上升3.5%。
第五階段， 再回6.50和6.60。 9月11日以來， 隨著央行取消外匯風險準備， 在美元走強（較9月8日升值1.9%）、季節性購匯高潮的背景下，
回顧前9個月的人民幣匯率走勢， 可以觀察到以下三點：第一， 人民幣匯率中間價和CNY分別累計升值4.5%、4.6%， 匯率指數分別貶值0.5%、1.0%和0.6%（見圖3）。 第二， 絕大部分升值發生在5月底引入逆週期因數後。 前5個月， 人民幣匯率分別累計升值1.1%和1.9%， 匯率指數分別貶值2.6%、3.0%和1.9%；6-9月份， 人民幣匯率分別累計升值3.4%和2.6%， 匯率指數分別升值2.1%、2.1%和1.2% 。 第三， 8月份以前人民幣升值主要是境外市場“空翻多”所致， 8月底9月初的升值則主要是境內市場力量驅動， 是一個典型的逼空行情。
圖3：2017年人民幣匯率指數保持基本穩定
二、當前人民幣升值有微觀和宏觀兩方面的原因
（一）從微觀來看，人民幣升值把市場由美元多頭逼成了空頭
境內外匯市場是一個分層的市場，包括了銀行間外匯市場（即中國外匯交易中心系統（英文縮寫CFETS），又稱同業市場或者批發市場）和銀行結售匯市場（即銀行對企業和個人買賣外匯的市場，又稱零售市場）。銀行間市場是人民幣匯率形成的市場，銀行按照國家外匯管理的規定對客戶辦理結售匯，然後根據結售匯綜合頭寸的管理規定在銀行間市場買賣外匯，參與匯率形成。銀行結售匯被視為是代位監管，銀行是銀行間市場被動的交易者，通常不會主動開外匯頭寸、賭匯率方向，而是結售匯客盤驅動的交易。銀行在辦理結售匯業務時，一般的做法是即時在銀行間市場詢價，然後在市場價基礎上加減點向客戶買賣外匯（大客戶可以同銀行議價，但價格優惠也主要體現在較小的買賣價點差上）。因此，銀行結售匯市場是人民幣匯率執行的市場，企業和個人是人民幣匯率被動的接受者。
在上述外匯市場結構下，人民幣匯率中間價因為種種原因升值，它很可能與市場外匯供求無關。2017年前9個月：央行外匯占款減少4318億元，同比減少78%；反映外匯市場主要供求關係的銀行即遠期結售匯逆差680億美元，同比減少73%（見圖4）。特別是8月份的人民幣匯率加速升值，是典型的價格推著市場走的逼空行情。當月，在人民幣較快升值情況下，企業大幅減持美元頭寸，銀行即遠期結售匯順差34億美元，為2014年7月以來首次。
（二）從宏觀來看，“三個沒想到”推動了人民幣升值
一是沒想到美元指數走勢這麼弱。2016年全年美元指數升值3.6%，其中最後兩個月升值了5.5%，這是外匯市場對於特朗普大選勝出後預期過高的典型的超調反映。進入2017年，特朗普政府的經濟政策推進緩慢，特朗普政府本身也反對強美元，加上美聯儲貨幣政策正常化溢出效應減弱，特朗普交易大幅退潮。與此同時，歐洲政治選舉平穩過渡，沒有再出現類似2016年6月底英國脫歐公投通過的政治黑天鵝，日本和歐洲經濟同步復蘇，主要經濟體經濟走勢和貨幣政策取向也沒有進一步分化。在此背景下，2017年前9個月，美元指數不強反弱，累計下跌了9.1%，最多下跌約11%，跌幅堪比1985年廣場協議當年（見圖5）。而無論根據“人民幣中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢”還是“人民幣匯率中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢+逆週期因數”，其中都隱含著“美元弱、人民幣強”的定價邏輯。2017年美元指數意外回落為人民幣兌美元匯率企穩回升創造了有利的外部條件。
圖4：2017年銀行即遠期結售匯逆差和央行外匯占款下降趨於收斂
（單位：億美元；億元）
圖5：2017年美元指數超預期走弱
二是沒想到中國經濟韌性這麼強。2015年8月和2015年底2016年初人民幣匯率兩波下跌，都與中國經濟下行壓力較大有關。然而，從2016年下半年開始，中國經濟企穩跡象日益明顯，中國製造業PMI指數在枯榮線以上運行，PPI恢復同比正增長，GDP增長觸底回升，物價基本穩定，就業形勢向好，企業效益改善。在此背景下，2016年底開始，國家宏觀調控的重點由“穩增長”轉向“防風險”，貨幣政策由穩健略偏寬鬆轉向穩健中性，金融監管加強。受此影響，境內人民幣利率大幅走高，本外幣正利差重新擴大（見圖6）。這主觀上不是為了“穩匯率”，但客觀上起到了抑制資本外流的效果。2017年5月底引入“逆週期因數”，進一步加強了國內經濟基本面變化對市場匯率預期的引導作用。
三是沒想到外匯政策效果這麼好。2016年底，針對外匯市場出現的恐慌性情緒，有關部門適時採取了加強跨境資本流動管理的措施，效果逐步顯現。一方面，國內企業境外投資趨於理性。2017年前9個月，商務部統計的非金融部門對外直接投資780億美元，同比減少42%，2016年全年增長44%，其中，對海外房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域的投資大幅減少。同期，非金融部門利用外商直接投資921億美元，重新超過了境外直接投資。另一方面，個人購匯出現回落。2017年前9個月，服務貿易購匯同比減少5.6%，上年全年增長16%。再一方面，前期“擴流入”的政策開始見效。2016年二季度至2017年二季度，外債餘額累計增加了1983億美元，其中外幣外債增加2732億美元，餘額為10324億美元，創歷史新高；境外增持境內人民幣金融資產3932億元，其中增持股票2668億元、債券1281億元，二者持有規模均創了歷史新高。
圖6：2016年底開始本外幣利差重新擴大（單位：%；個百分點）
三、人民幣匯率升值的影響利大於弊
增強了匯率政策的公信力。理論上講，固定匯率、浮動匯率和有管理浮動各有利弊。因此，關於最優匯率選擇的國際共識是，沒有一種匯率制度適合所有國家以及一個國家所有時期。在貨幣攻擊壓力下，有管理浮動的匯率“中間解”通常因為缺乏市場透明度和政策公信力，多重均衡容易出現壞的結果，而不能有效防止貨幣危機。2016年2月，有關方面披露人民幣匯率中間價報價機制，創造性地解決了匯率“中間解”的透明度問題。所以，下半年人民幣兌美元匯率第三波貶值沒有像2015年8月和2015年底2016年初前兩波那樣，對國內股票市場和海外市場造成衝擊。但由於境內的跨境外幣收付的近90%都是美元（見圖7），人民幣兌美元匯率的較快下跌依然引起了市場對於匯率維穩政策的質疑。2017年人民幣升值是對看空、做空人民幣勢力最有力的回擊。人民幣較快升值使得相信政策的人不但沒有虧錢反而賺錢了，不信政策的人不但沒有賺錢反而虧錢，其效果超出預期。最終，當人民幣升值加速後，市場上的美元多頭大幅減持。2016年9月-2017年6月，國內企業累計增加境內外匯存款824億美元，2017年7-9月份累計減少外匯存款253億美元（見圖8）。
圖7：近年來境內非銀行部門跨境外幣收付的美元集中度提高（單位：%）
圖8：最近國內企業才開始大幅減持外匯存款（單位：億美元）
促進了跨境資金的回流。價格信號是比任何道義勸說和行政管制都有效的市場調節工具。2017年前9個月，由於大部分時間境外CNH相對境內CNY偏升值方向，吸引境內企業更多到境內結匯，前9個月，跨境人民幣流入同比減少18.6%。在人民幣升值信號的引導下，同期，銀行結匯同比增長10.4%，代客遠期結匯簽約額增長115.5%，代客跨境收入增加4.5%。現實中，個人對於價格最為敏感。雖然2016年底監管部門加強了個人購匯資訊的統計申報要求，但5萬美元的年度購匯總額不變，只是相比以前購匯的手續增多。人民幣升值以後，囤積外匯無利可圖，境內居民個人早自2017年2月起就開始減少外幣儲蓄存款，前三季度累計減少52億美元，上年同期為增加166億美元（見圖8）。此外，隨著人民幣升值，近期境內外機構紛紛下調了年底的人民幣匯率預期值，且人民幣匯率預期出現分化。
改善了外匯供求失衡。2014年“3.17”匯改，將銀行間市場人民幣匯率日間波幅由±1%擴大至±2%以後，人民幣匯率由年初加速升值轉為快速下跌，之後人民幣由單邊升值轉為雙向波動，全年即遠期結售匯順差和央行新增外匯占款較上年分別減少74%和77%（見圖3）。“3.17”匯改的經驗表明，人民幣匯率雙向波動不僅是可能的也是有效的，有助於分化市場匯率預期、促進外匯供求平衡。2017年的人民幣升值也打破了“8.11”匯改以來人民幣單邊下跌的局面，轉為雙向波動，這同樣有助於外匯供求平衡，2017年前三季度銀行即遠期結售匯逆差和央行外匯占款下降均大為收斂（見圖4）。
為放鬆跨境資本流動管理創造了條件。儘管2016年也採取了加強本外幣跨境資金流出真實性審核的措施，銀行代客購匯減少20%，但在人民幣貶值情形下，當年銀行代客結匯下降14%，銀行代客結售匯逆差僅減少37%，仍達到3195億美元的規模。為此，年底不得不進一步收緊跨境資本流動監管政策。2017年，隨著人民幣匯率止跌回升，銀行代客結匯轉為同比正增長，前9個月累計同比增長15%；銀行代客售匯自5月起也轉為同比正增長，前9個月累計同比減少1%，降幅較上年同期回落了19.2個百分點；銀行代客結售匯累計逆差同比減少67%，降至786億美元（見圖9）。可見，如果輔之以可信的價格信號，監管政策有可能事半功倍。實際上，2017年“穩匯率”不僅沒有進一步收緊監管政策，反而隨著外匯形勢好轉有所放寬。9月11日，為阻止人民幣匯率過快升值，有關部門順勢將遠期購匯外匯風險準備降至零，並取消了境外人民幣業務清算行境內人民幣存款的準備金要求。
圖9：2017年銀行代客結售匯逆差快速收窄（單位：億美元）
化解了跨境資本流動衝擊風險。2014年以來，我國短期資本持續淨流出（即國際收支口徑的證券投資、其他投資與淨誤差與遺漏額合計），但2014年僅相當於基礎國際收支順差（即國際收支口徑的經常項目與直接投資差額合計）-66%，2015年升至-192%，2016年進一步飆升至396%。其中，2016年，經常專案順差減少35%，但由於直接投資順差轉為逆差，基礎國際收支順差減少60%，短期資本淨流出減少17%，外匯儲備資產多減31%（見圖10）。2017年前三季度，國際收支口徑的對外直接投資淨流出同比減少64% ，利用外商直接投資淨流入減少21%，但跨境直接投資由上年同期逆差798億轉為順差213億美元。同期，經常項目順差下降42%，基礎國際收支順差增長22%，短期資本流動淨流出減少83%，短期資本流動與基礎國際收支差額之比為-54%，上年同期為-381%；外匯儲備資產增加598億美元，上年同期為減少2992億美元。
圖10：短期資本淨流出是前期人民幣貶值的主要壓力（單位：億美元；%）
造成了對出口企業的財務衝擊。理論上講，影響出口競爭力的是人民幣兌主要交易夥伴貨幣的多邊匯率（又稱籃子貨幣、匯率指數或有效匯率）。如前所述，2017年以來，人民幣兌美元雙邊匯率升值了，但多邊匯率依然保持基本穩定略有下跌。從前9個月的情況看，人民幣兌大多數非美貨幣還是貶值的（見圖11），這意味著人民幣兌美元升值並沒有影響國內企業的出口價格競爭力。例如，儘管中國與泰國的貿易通常以美元計價結算，但真正影響中泰貿易的依然是通過美元折算過去的人民幣兌泰銖的匯率。2016年底，人民幣兌泰銖的匯率是1比5.17，到2017年9月底跌至1比5.04，下跌了2.4%。從價格來看，中國產品相對于泰國還是有競爭力的。然而，在看空人民幣的情緒主導下，國內企業對泰國出口後收入的美元沒有結匯，當人民幣兌美元升值近5%最高超過7%的時候，顯然這些持匯的企業蒙受了匯兌損失，甚至超過了企業的出口利潤（一般是3%-4%）。但這是財務損失，而不是競爭力衝擊，並非匯率政策之過。
圖11：2017年人民幣兌大多數非美元貨幣都是貶值的（單位：%）
四、主要結論與建議
第一，隨著國內經濟企穩、外部美元走弱，輔之以加強和改進跨境資本流動管理，2016年底中央經濟工作會議提出的保持人民幣匯率在合理均衡水準上基本穩定的政策目標取得了超預期成功。反過來，人民幣企穩回升進一步增強了匯率政策公信力，化解了跨境資本流動衝擊的風險，並有助於放鬆跨境資本流動限制。當然，現行人民幣匯率形成機制能否有效運行，仍有必要經歷極端市場環境的檢驗。
第二，鑒於內外部諸多不確定不穩定因素的存在，人民幣匯率雙向波動而非重歸單邊升值或者貶值是大概率事件。事實上，目前遠期外匯市場上人民幣對美元依然貶值，即期市場上CNH相對CNY時強時弱，9月以來人民幣匯率出現一定程度回檔，均表明市場並沒有很強的單邊升值或貶值的預期或者壓力。一如2014年“3.17”匯改後的人民幣匯率由單邊升值轉向雙向波動，2017年的實踐再次證明，當前市場條件下，人民幣匯率雙向波動既是可行的也是有效的，有助於市場預期分化、外匯供求平衡。9月份，人民幣匯率的快速回檔沒有觸發新的市場恐慌，當月銀行即期結售匯順差3億美元，加上遠期結售匯後合計逆差55億美元；央行外匯占款增加8.5億元，為23個月來首次正增長。這顯示市場適應匯率雙向波動的能力逐步增強。同時，這也意味著未來政府的匯率調控應該是避免匯率的過度或者異常波動，而不是替市場選擇具體的匯率水準。
第三，鑒於人民幣匯率指數保持了基本穩定，人民幣升值對國內出口企業的競爭力衝擊有限，而主要是財務衝擊。2017年以來人民幣匯率止跌回升，是又一次生動的匯率風險教育，教訓彌足珍貴。不久前召開的十九大明確提出，要加快完善社會主義市場經濟體制，深化利率和匯率市場化改革。企業應該進一步提高適應匯率雙向波動的能力，樹立正確的金融風險意識，專注主業，管理好貨幣敞口風險，不要用市場判斷替代市場操作。
第四，人民幣匯率的拐點不好判斷但超調容易識別。2016年人民幣單邊下跌，從2015年底的6.50左右跌至年底的6.90是一個逐漸加速的過程：跌破6.60用了4個半月，跌破6.70用了3個半月，跌破6.80用了1個月，跌破6.90用了兩個星期時間。2017年人民幣匯率升值也並非一蹴而就的：從上年底跌破6.90到年初升破6.90耗時1個半月，升破6.80用了4個半月，升破6.70用了2個月，升破6.60用了3個星期，升破6.50用了1個星期，再跌破6.50用了2天（見圖1和圖2）。可見最後階段的加速貶值或者升值，都是偏離經濟基本面的匯率超調。外匯市場主體應減少非理性的過度恐慌，避免買在最高、賣在最低。
（近期擬于《國際金融》雜誌發表）
二、當前人民幣升值有微觀和宏觀兩方面的原因
（一）從微觀來看，人民幣升值把市場由美元多頭逼成了空頭
境內外匯市場是一個分層的市場，包括了銀行間外匯市場（即中國外匯交易中心系統（英文縮寫CFETS），又稱同業市場或者批發市場）和銀行結售匯市場（即銀行對企業和個人買賣外匯的市場，又稱零售市場）。銀行間市場是人民幣匯率形成的市場，銀行按照國家外匯管理的規定對客戶辦理結售匯，然後根據結售匯綜合頭寸的管理規定在銀行間市場買賣外匯，參與匯率形成。銀行結售匯被視為是代位監管，銀行是銀行間市場被動的交易者，通常不會主動開外匯頭寸、賭匯率方向，而是結售匯客盤驅動的交易。銀行在辦理結售匯業務時，一般的做法是即時在銀行間市場詢價，然後在市場價基礎上加減點向客戶買賣外匯（大客戶可以同銀行議價，但價格優惠也主要體現在較小的買賣價點差上）。因此，銀行結售匯市場是人民幣匯率執行的市場，企業和個人是人民幣匯率被動的接受者。
在上述外匯市場結構下，人民幣匯率中間價因為種種原因升值，它很可能與市場外匯供求無關。2017年前9個月：央行外匯占款減少4318億元，同比減少78%；反映外匯市場主要供求關係的銀行即遠期結售匯逆差680億美元，同比減少73%（見圖4）。特別是8月份的人民幣匯率加速升值，是典型的價格推著市場走的逼空行情。當月，在人民幣較快升值情況下，企業大幅減持美元頭寸，銀行即遠期結售匯順差34億美元，為2014年7月以來首次。
（二）從宏觀來看，“三個沒想到”推動了人民幣升值
一是沒想到美元指數走勢這麼弱。2016年全年美元指數升值3.6%，其中最後兩個月升值了5.5%，這是外匯市場對於特朗普大選勝出後預期過高的典型的超調反映。進入2017年，特朗普政府的經濟政策推進緩慢，特朗普政府本身也反對強美元，加上美聯儲貨幣政策正常化溢出效應減弱，特朗普交易大幅退潮。與此同時，歐洲政治選舉平穩過渡，沒有再出現類似2016年6月底英國脫歐公投通過的政治黑天鵝，日本和歐洲經濟同步復蘇，主要經濟體經濟走勢和貨幣政策取向也沒有進一步分化。在此背景下，2017年前9個月，美元指數不強反弱，累計下跌了9.1%，最多下跌約11%，跌幅堪比1985年廣場協議當年（見圖5）。而無論根據“人民幣中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢”還是“人民幣匯率中間價=上日收盤價+籃子貨幣匯率走勢+逆週期因數”，其中都隱含著“美元弱、人民幣強”的定價邏輯。2017年美元指數意外回落為人民幣兌美元匯率企穩回升創造了有利的外部條件。
圖4：2017年銀行即遠期結售匯逆差和央行外匯占款下降趨於收斂
（單位：億美元；億元）
圖5：2017年美元指數超預期走弱
二是沒想到中國經濟韌性這麼強。2015年8月和2015年底2016年初人民幣匯率兩波下跌，都與中國經濟下行壓力較大有關。然而，從2016年下半年開始，中國經濟企穩跡象日益明顯，中國製造業PMI指數在枯榮線以上運行，PPI恢復同比正增長，GDP增長觸底回升，物價基本穩定，就業形勢向好，企業效益改善。在此背景下，2016年底開始，國家宏觀調控的重點由“穩增長”轉向“防風險”，貨幣政策由穩健略偏寬鬆轉向穩健中性，金融監管加強。受此影響，境內人民幣利率大幅走高，本外幣正利差重新擴大（見圖6）。這主觀上不是為了“穩匯率”，但客觀上起到了抑制資本外流的效果。2017年5月底引入“逆週期因數”，進一步加強了國內經濟基本面變化對市場匯率預期的引導作用。
三是沒想到外匯政策效果這麼好。2016年底，針對外匯市場出現的恐慌性情緒，有關部門適時採取了加強跨境資本流動管理的措施，效果逐步顯現。一方面，國內企業境外投資趨於理性。2017年前9個月，商務部統計的非金融部門對外直接投資780億美元，同比減少42%，2016年全年增長44%，其中，對海外房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域的投資大幅減少。同期，非金融部門利用外商直接投資921億美元，重新超過了境外直接投資。另一方面，個人購匯出現回落。2017年前9個月，服務貿易購匯同比減少5.6%，上年全年增長16%。再一方面，前期“擴流入”的政策開始見效。2016年二季度至2017年二季度，外債餘額累計增加了1983億美元，其中外幣外債增加2732億美元，餘額為10324億美元，創歷史新高；境外增持境內人民幣金融資產3932億元，其中增持股票2668億元、債券1281億元，二者持有規模均創了歷史新高。
圖6：2016年底開始本外幣利差重新擴大（單位：%；個百分點）
三、人民幣匯率升值的影響利大於弊
增強了匯率政策的公信力。理論上講，固定匯率、浮動匯率和有管理浮動各有利弊。因此，關於最優匯率選擇的國際共識是，沒有一種匯率制度適合所有國家以及一個國家所有時期。在貨幣攻擊壓力下，有管理浮動的匯率“中間解”通常因為缺乏市場透明度和政策公信力，多重均衡容易出現壞的結果，而不能有效防止貨幣危機。2016年2月，有關方面披露人民幣匯率中間價報價機制，創造性地解決了匯率“中間解”的透明度問題。所以，下半年人民幣兌美元匯率第三波貶值沒有像2015年8月和2015年底2016年初前兩波那樣，對國內股票市場和海外市場造成衝擊。但由於境內的跨境外幣收付的近90%都是美元（見圖7），人民幣兌美元匯率的較快下跌依然引起了市場對於匯率維穩政策的質疑。2017年人民幣升值是對看空、做空人民幣勢力最有力的回擊。人民幣較快升值使得相信政策的人不但沒有虧錢反而賺錢了，不信政策的人不但沒有賺錢反而虧錢，其效果超出預期。最終，當人民幣升值加速後，市場上的美元多頭大幅減持。2016年9月-2017年6月，國內企業累計增加境內外匯存款824億美元，2017年7-9月份累計減少外匯存款253億美元（見圖8）。
圖7：近年來境內非銀行部門跨境外幣收付的美元集中度提高（單位：%）
圖8：最近國內企業才開始大幅減持外匯存款（單位：億美元）
促進了跨境資金的回流。價格信號是比任何道義勸說和行政管制都有效的市場調節工具。2017年前9個月，由於大部分時間境外CNH相對境內CNY偏升值方向，吸引境內企業更多到境內結匯，前9個月，跨境人民幣流入同比減少18.6%。在人民幣升值信號的引導下，同期，銀行結匯同比增長10.4%，代客遠期結匯簽約額增長115.5%，代客跨境收入增加4.5%。現實中，個人對於價格最為敏感。雖然2016年底監管部門加強了個人購匯資訊的統計申報要求，但5萬美元的年度購匯總額不變，只是相比以前購匯的手續增多。人民幣升值以後，囤積外匯無利可圖，境內居民個人早自2017年2月起就開始減少外幣儲蓄存款，前三季度累計減少52億美元，上年同期為增加166億美元（見圖8）。此外，隨著人民幣升值，近期境內外機構紛紛下調了年底的人民幣匯率預期值，且人民幣匯率預期出現分化。
改善了外匯供求失衡。2014年“3.17”匯改，將銀行間市場人民幣匯率日間波幅由±1%擴大至±2%以後，人民幣匯率由年初加速升值轉為快速下跌，之後人民幣由單邊升值轉為雙向波動，全年即遠期結售匯順差和央行新增外匯占款較上年分別減少74%和77%（見圖3）。“3.17”匯改的經驗表明，人民幣匯率雙向波動不僅是可能的也是有效的，有助於分化市場匯率預期、促進外匯供求平衡。2017年的人民幣升值也打破了“8.11”匯改以來人民幣單邊下跌的局面，轉為雙向波動，這同樣有助於外匯供求平衡，2017年前三季度銀行即遠期結售匯逆差和央行外匯占款下降均大為收斂（見圖4）。
為放鬆跨境資本流動管理創造了條件。儘管2016年也採取了加強本外幣跨境資金流出真實性審核的措施，銀行代客購匯減少20%，但在人民幣貶值情形下，當年銀行代客結匯下降14%，銀行代客結售匯逆差僅減少37%，仍達到3195億美元的規模。為此，年底不得不進一步收緊跨境資本流動監管政策。2017年，隨著人民幣匯率止跌回升，銀行代客結匯轉為同比正增長，前9個月累計同比增長15%；銀行代客售匯自5月起也轉為同比正增長，前9個月累計同比減少1%，降幅較上年同期回落了19.2個百分點；銀行代客結售匯累計逆差同比減少67%，降至786億美元（見圖9）。可見，如果輔之以可信的價格信號，監管政策有可能事半功倍。實際上，2017年“穩匯率”不僅沒有進一步收緊監管政策，反而隨著外匯形勢好轉有所放寬。9月11日，為阻止人民幣匯率過快升值，有關部門順勢將遠期購匯外匯風險準備降至零，並取消了境外人民幣業務清算行境內人民幣存款的準備金要求。
圖9：2017年銀行代客結售匯逆差快速收窄（單位：億美元）
化解了跨境資本流動衝擊風險。2014年以來，我國短期資本持續淨流出（即國際收支口徑的證券投資、其他投資與淨誤差與遺漏額合計），但2014年僅相當於基礎國際收支順差（即國際收支口徑的經常項目與直接投資差額合計）-66%，2015年升至-192%，2016年進一步飆升至396%。其中，2016年，經常專案順差減少35%，但由於直接投資順差轉為逆差，基礎國際收支順差減少60%，短期資本淨流出減少17%，外匯儲備資產多減31%（見圖10）。2017年前三季度，國際收支口徑的對外直接投資淨流出同比減少64% ，利用外商直接投資淨流入減少21%，但跨境直接投資由上年同期逆差798億轉為順差213億美元。同期，經常項目順差下降42%，基礎國際收支順差增長22%，短期資本流動淨流出減少83%，短期資本流動與基礎國際收支差額之比為-54%，上年同期為-381%；外匯儲備資產增加598億美元，上年同期為減少2992億美元。
圖10：短期資本淨流出是前期人民幣貶值的主要壓力（單位：億美元；%）
造成了對出口企業的財務衝擊。理論上講，影響出口競爭力的是人民幣兌主要交易夥伴貨幣的多邊匯率（又稱籃子貨幣、匯率指數或有效匯率）。如前所述，2017年以來，人民幣兌美元雙邊匯率升值了，但多邊匯率依然保持基本穩定略有下跌。從前9個月的情況看，人民幣兌大多數非美貨幣還是貶值的（見圖11），這意味著人民幣兌美元升值並沒有影響國內企業的出口價格競爭力。例如，儘管中國與泰國的貿易通常以美元計價結算，但真正影響中泰貿易的依然是通過美元折算過去的人民幣兌泰銖的匯率。2016年底，人民幣兌泰銖的匯率是1比5.17，到2017年9月底跌至1比5.04，下跌了2.4%。從價格來看，中國產品相對于泰國還是有競爭力的。然而，在看空人民幣的情緒主導下，國內企業對泰國出口後收入的美元沒有結匯，當人民幣兌美元升值近5%最高超過7%的時候，顯然這些持匯的企業蒙受了匯兌損失，甚至超過了企業的出口利潤（一般是3%-4%）。但這是財務損失，而不是競爭力衝擊，並非匯率政策之過。
圖11：2017年人民幣兌大多數非美元貨幣都是貶值的（單位：%）
四、主要結論與建議
第一，隨著國內經濟企穩、外部美元走弱，輔之以加強和改進跨境資本流動管理，2016年底中央經濟工作會議提出的保持人民幣匯率在合理均衡水準上基本穩定的政策目標取得了超預期成功。反過來，人民幣企穩回升進一步增強了匯率政策公信力，化解了跨境資本流動衝擊的風險，並有助於放鬆跨境資本流動限制。當然，現行人民幣匯率形成機制能否有效運行，仍有必要經歷極端市場環境的檢驗。
第二，鑒於內外部諸多不確定不穩定因素的存在，人民幣匯率雙向波動而非重歸單邊升值或者貶值是大概率事件。事實上，目前遠期外匯市場上人民幣對美元依然貶值，即期市場上CNH相對CNY時強時弱，9月以來人民幣匯率出現一定程度回檔，均表明市場並沒有很強的單邊升值或貶值的預期或者壓力。一如2014年“3.17”匯改後的人民幣匯率由單邊升值轉向雙向波動，2017年的實踐再次證明，當前市場條件下，人民幣匯率雙向波動既是可行的也是有效的，有助於市場預期分化、外匯供求平衡。9月份，人民幣匯率的快速回檔沒有觸發新的市場恐慌，當月銀行即期結售匯順差3億美元，加上遠期結售匯後合計逆差55億美元；央行外匯占款增加8.5億元，為23個月來首次正增長。這顯示市場適應匯率雙向波動的能力逐步增強。同時，這也意味著未來政府的匯率調控應該是避免匯率的過度或者異常波動，而不是替市場選擇具體的匯率水準。
第三，鑒於人民幣匯率指數保持了基本穩定，人民幣升值對國內出口企業的競爭力衝擊有限，而主要是財務衝擊。2017年以來人民幣匯率止跌回升，是又一次生動的匯率風險教育，教訓彌足珍貴。不久前召開的十九大明確提出，要加快完善社會主義市場經濟體制，深化利率和匯率市場化改革。企業應該進一步提高適應匯率雙向波動的能力，樹立正確的金融風險意識，專注主業，管理好貨幣敞口風險，不要用市場判斷替代市場操作。
第四，人民幣匯率的拐點不好判斷但超調容易識別。2016年人民幣單邊下跌，從2015年底的6.50左右跌至年底的6.90是一個逐漸加速的過程：跌破6.60用了4個半月，跌破6.70用了3個半月，跌破6.80用了1個月，跌破6.90用了兩個星期時間。2017年人民幣匯率升值也並非一蹴而就的：從上年底跌破6.90到年初升破6.90耗時1個半月，升破6.80用了4個半月，升破6.70用了2個月，升破6.60用了3個星期，升破6.50用了1個星期，再跌破6.50用了2天（見圖1和圖2）。可見最後階段的加速貶值或者升值，都是偏離經濟基本面的匯率超調。外匯市場主體應減少非理性的過度恐慌，避免買在最高、賣在最低。
（近期擬于《國際金融》雜誌發表）