鄧海清， “海清FICC頻道”全球首席經濟學家；陳曦， “海清FICC”大資管頻道研究員
2017年11月17日， 人民銀行會同銀監會、證監會、保監會、外匯局等部門發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見投資標準化資產不再“禁止期限錯配”， 這是相對於2月版本徵求意見稿和央行二季度貨幣政策執行報告的重大變化。 在之前的版本中有這樣一條：“產品期限與所投資產存續相匹配”， 我們在二季度貨幣政策執行報告點評中明確提出， “是否意味著沒有任何產品能夠投資存續期無限長的股票？監管單純出於流動性管理的目的，
此次徵求意見稿改變了之前的提法， 刪去了“產品期限與所投資產存續相匹配”， 改為只禁止“非標”的期限錯配， 此外， 此前的版本是“不得開展或參與具有滾動發行、集合運作、期限錯配、分離定價特徵的資金池業務”， 現在把其中的“期限錯配”也進行刪除， 增加“加強對期限錯配的流動性風險管理”。
我們認為， 此次徵求意見稿抓住了期限錯配的本質， 即期限錯配是流動性風險問題， 應當由管理人自行承擔其後果， 而不是通過立法形式強制禁止期限錯配。 特別的， 具有流動性的標準化資產的期限錯配即是合理的也是必然的， 否則沒有任何資管產品能投資股票。
（3）此次《徵求意見稿》對合格投資者的判定標準較上個版本有明顯提高， “家庭金融資產不低於500萬元， 或者近3年本人年均收入不低於40萬元， 且具有2年以上投資經歷”， 其中變化最大的是家庭淨資產要求由100萬上升至500萬， 但實際影響非常有限。 主要原因在於， 合格投資者與不特定投資者的劃分主要是用於區分私募產品與公募產品， 即公募產品（銀行理財、公募基金等）不受合格投資者的限制， 而私募產品本來就受到與該版本類似的合格投資者的限制， 根據2014年《私募投資基金監督管理暫行辦法》合格投資者為“金融資產不低於300萬元或者最近三年個人年均收入不低於50萬元的個人”。
（4）此次《徵求意見稿》提出， “為防止同一資產發生風險波及多隻資產管理產品，
（5）之前版本提出“小公募作為公募和私募之間的一種資金募集形式， 有利於更好地滿足實體經濟的多層次投融資需要”， 但此次《徵求意見稿》直接將產品分為公募產品與私募產品， 刪除了“小公募”這一類別， 主要原因在於防範金融機構通過此種方式來進行監管套利。
（6）與之前被版本一致， 此次徵求意見稿同樣明確“管理費之外的投資收益應全部給予投資者”，
首先， 要求投資者自擔風險與管理人收取業績報酬之間並不衝突。 即使管理人收取業績報酬， 投資者仍然獲取絕大部分投資收益， 因此其潛在收益和潛在損失是大體對等的。
其次， 從激勵相容的角度， 管理人收取業績報酬有助於提高管理人的積極性， 有助於提高投資收益。 對投資者而言，
再次， 如果沒有業績報酬， 管理人則會傾向於將更多的精力放在拉資金而不是做投資上， 因為投資做的好壞反正收費是一樣的， 對管理人而言不如以做大規模為核心， 這與資管的本質相悖。
最後， 從國內外實際操作看， 資管行業收取業績報酬是行業慣例。 從國際上看， 主流私募基金收取20%業績報酬， 另外少部分公募基金收取業績報酬或者管理費與業績報酬掛鉤；從國內看， 《私募投資基金監督管理暫行辦法》明確“如實向投資者披露基金投資、資產負債、投資收益分配、基金承擔的費用和業績報酬”， 也承認業績報酬的存在。
因此，我們認為一刀切禁止資管行業業績報酬有失偏頗，不利於資管產品的管理人服務于投資者。若沒有業績報酬，則管理人的唯一目標是“做大資管規模”，而投資者的目標則是“提高投資收益”，兩者利益並不一致。
總體上，海清FICC頻道認為，此次《徵求意見稿》承認委外、投顧業務的合法性，同時對於期限錯配的態度有明顯緩和，且沒有任何對債券市場有重大利空的超預期監管措施，因此該徵求意見稿對於債券市場而言是利空出盡。
在下一部分中，我們將重點討論“新規可能導致的銀行理財風險，以及相應的債券市場和銀行股風險”，我們目前的觀點是，這一潛在風險並非監管層的意圖所在，或許會在正式檔或者其他形式予以完善。
三、銀行理財轉型三種新路徑，ABS或成為“通吃大贏家”
在上文中，我們重點論述了“大資管新規”為何對於債券市場是“利空出盡”，在這一部分我們需要提示此次“大資管新規”隱藏的一個巨大風險點：銀行理財或面臨“重大調整”，進而導致並非監管層本意的“銀行股風險、債券市場風險、非標資產拋售風險”。具體分析如下：
（1）在“大資管新規”中，對於銀行非保本理財，央行的態度是將其與其他資管產品等同對待，我們認為這種政策傾向仍需商榷。由於銀行理財與其他資管產品相比，有極大的不同，一刀切式的將銀行理財劃入資管產品範疇或引發極為嚴重的金融不穩定。具體來講：
第一，銀行理財的一個重要特徵，是在利率市場化背景下對銀行存款的替代。儘管銀行理財從一開始就被認為是表外屬性，與存款不同，但是無論是對於普通民眾，還是銀行實際操作過程中，都參照了銀行表內的運作方式，即採用成本法計價，實施剛性兌付等。而其他資管產品都是典型的基金運作模式，客戶風險自擔已經形成市場共識，且均採用市值法計價。
第二，銀行理財與其他資管產品相比，銀行理財產品對收益穩定性的追求遠高於對超額回報的追求，且以持有到期為主要獲取收益方式。從配置資產看，銀行理財主要以債券、非標、貨幣市場為配置物件，且以持有到期為主要獲取收益方式，這與基金、券商資管注重價差收益有極大不同。從運作結果來看，債券基金的收益波動遠高於銀行理財，其中一個重要原因是債券基金在牛市中會獲取更大收益，而在熊市中則會有更大的虧損，當然這與市值法和成本價計價也有極大的關係。
第三，銀行理財與其他資管產品相比，負債呈現剛性特徵，即投資人有高度的穩定性。主要原因在於，
一是，其他資管產品都有特定的投資方向，比如股票基金投資方向是股票，債券基金投資方向是債券，而投資者之所以投資某一資管產品，最重要的原因之一是投資者認為該資管產品的投資標的能漲，也就是獲取資本利得。由於投資者的心態是隨著時間和市場變化的，導致無論是基金還是券商資管，其投資者都存在極高的波動性，因此資管產品必須做好隨時可能被清盤的準備，這意味著對於基金和券商資管來講，必須使用市值法計價。
二是，對於銀行理財來講，投資者的目的只是“更高收益的定期存款”，而不是要“投資某一類特定資產”，這導致投資者對於銀行理財的需求是高度穩定的，即銀行理財的負債端與其他資管產品相比呈現剛性的特徵，這與存款的剛性特徵高度一致。
因此，由於銀行理財與其他資管產品存在明顯差異，將銀行理財一刀切式的劃入“大資管”似乎並不符合中國當前實際。
（2）當前的銀行理財近一半規模（15萬億左右）配置債券，如果新規直接將銀行理財等同于其他資管產品，以及在剛性兌付的情況下，如果面臨債券熊市，那麼，這部分銀行理財將面臨較大的淨值損失，這將直接導致銀行理財面臨較大的贖回壓力，帶來進一步債券拋售的迴圈，加大債券市場大幅波動的風險。
具體而言，儘管監管層一直希望銀行理財實現“打破剛性兌付”，但對於多數存量理財投資者而言，其之所以投資理財就是因為“剛性兌付預期”，銀行通過類似於表內資產的運作方式，大體上維持了表外理財的“剛性兌付”，而一旦這一預期被打破，特別是遭遇“債災”導致理財投資回報率為負，則可能引發大面積“擠兌”，最終導致理財的全面萎縮，理財的剛性兌付也才徹底打破。
更為直觀的邏輯是，以市值法計價的債券投資機構越多，會導致債券市場的波動性越大，因為以市值法計價意味著加劇追漲殺跌，而以成本法計價則可以通過持有至到期（本金和利息兌付）使得浮虧消失。銀行理財作為全市場幾十萬億的投資規模，其中近一半主要是投資於固定收益產品，如果變為市值法計價，其對債券市場波動性的影響將難以估量。
回到當前版本的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，由於要求銀行理財採用“淨值化管理”，儘管從最終結果來看，理財確實能夠打破了剛性兌付，但是其過程的痛苦程度可能是超出監管層和市場想像的，債券市場、銀行股大幅波動也將難以避免。
（3）新規中明確表示資產管理產品投資非標準化債權類資產的，要符合期限匹配的原則，但是，由於銀行理財一般情況不超過1年期限，而非標資產的期限大部分要超過1年，這意味著，未來新增的非標準化債權類資產將沒有對接的銀行理財資金。
另外，市場有觀點認為，由於存在2019年6月30日的過渡期，那麼在大部分銀行理財產品期限不超過1年的情況下，在過渡期之前將會直接到期，從而對市場的影響較小。對此，我們完全不認同，即使銀行理財產品會出現到期，但銀行理財產品的非標資產卻不會到期，同時，由於當前存量的非標準化債權類資產期限較長，過渡期之後久期仍然要超過銀行理財的期限，這意味著存量的非標資產同樣缺少新增資金進行對接，這將使得非標資產面臨較大的拋售壓力，造成一定的市場波動風險。
具體而言，新規中明確提出“資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，這意味著，如果將銀行理財完全等同于資管產品，再加上，當前銀行主流的理財產品期限基本上不超過1年，那麼，在非標準化債權類資產普遍期限超過1年的情況下，未來銀行理財根本無法對接這部分資產，非標準化債權類資產基本上面臨無資金對接的情況。
更值得注意的是，當前的銀行產品中有接近1/3的規模對應的是非標資產，即非標資產的規模約為10萬億級，由於當前仍有相當部分的存量非標資產超過3年，即使2019年6月30日過渡期之後，久期仍要超過新增銀行理財資金的1年期限，這意味著存量的非標資產可能會面臨大幅拋售的壓力，造成一定的市場波動風險。
此外，我們發現，儘管檔中明確指出“現階段，銀行的公募產品以固定收益類產品為主。如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批准，但用於支持市場化、法治化債轉股的產品除外”，但是，由於債轉股明顯缺乏公允價值定價，將歸屬於非標準化資產類，再加上債轉股產品的期限較長，一般情況下約為5年，即債轉股的產品在性質上等同於5年期非標，儘管政策層鼓勵市場積極去配置債轉股產品，但實際過程中，由於銀行理財產品在性質和期限上根本無法匹配，因此，新規中“期限匹配”的約束與鼓勵“銀行產品配置債轉股產品”存在著一定的矛盾。
表：銀行理財運作一直類比銀行表內，資產、負債天然期限錯配，新規將導致銀行理財無法配置非標資產
總結起來，海清FICC頻道認為，無論從歷史背景、投資特性、負債穩定性等均有極大差異，且“監管層對銀行理財的要求”與“民眾對銀行理財的認知”之間存在極大偏差，一刀切式對銀行理財採用市值法計價，在債券市場下跌時會導致債券市場的大幅波動，進而導致並非監管層本意的“債券市場、銀行股大幅波動風險”。
與此同時，新規中明確表示資產管理產品投資非標準化債權類資產的，要符合期限匹配的原則，但是，由於銀行理財一般情況不超過1年期限，而非標資產的期限往往要超過1年，這意味著，一方面，未來新增的非標準化債權類資產將沒有對接的銀行理財資金；另一方面，由於當前存量的非標準化債權類資產期限較長，過渡期之後久期仍要超過銀行理財的期限，存量的非標資產缺少新增資金進行對接，這將使得非標資產面臨較大的拋售壓力。
海清FICC頻道猜測，至於新規政策下銀行理財未來的發展，在新規限制銀行理財不能投資非標、不能剛性兌付、不能成本法估值的情況下，未來銀行理財發展可能的三種方式：
其一，銀行繼續大力發行新型淨值型理財產品，在銀行理財產品不能投資非標的情況下，銀行有可能進一步加大銀行理財對債券市場的配置規模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會更為旺盛，但是，如果遭遇了債券熊市，那麼大幅虧損的銀行理財將面臨大面積的贖回壓力，從而導致了債券市場下跌“波浪壯闊”，因此，如果新規之下，銀行繼續發行新型理財產品，將大幅推高債券市場的波動性；
其二，銀行繼續大力發行新型淨值型理財產品，但投資標的可能轉向ABS產品, 在銀行理財轉型新路徑下，ABS或成為“通吃大贏家”。原因在於，按照新規的說法，“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”，由於交易所掛牌的ABS資產，明顯要屬於標準化債權資產，但與此同時，ABS資產的成交並不活躍，使得大部分缺乏明確的市場公允價值，這樣的情況下，未來ABS資產究竟屬於標準化資產還是非標準化資產，以及ABS資產的核算是用成本法還是淨值法，將有待進一步確認。我們認為，不排除未來ABS資產有望成為既屬於標準化資產，又能夠採用成本化計價的情況，從而成為新型淨值型理財產品的“新寵”，ABS或成為“通吃大贏家”；
其三，銀行選擇逐漸放棄傳統的理財業務，那麼，現有理財的負債將轉向銀行存款、固定收益類資管產品（包括銀行新型資管產品）、貨幣基金之中，同時在存款利率相對剛性的情況下，銀行整體負債成本將明顯下降，這意味著如果能夠有平穩的方法實現銀行理財的模式切換，同時有效避免因處置風險引發更大的風險，則對於債券而言將是長期的利好。
總結全文，海清FICC頻道認為，此次的“大資管新規”的出發點是正確的，將各類資管產品納入統一的資管監管框架對於中國長期金融穩定、降低金融系統風險具有重要意義。
除去銀行理財問題，從監管本意出發，該文對於債券市場是利空出盡，首先對於期限錯配等監管標準好於此前版本的徵求意見稿，其次承認委外、投顧的合法性，最後並沒有任何超市場預期的增量利空，市場擔憂已久的“監管只會越來越嚴”落空，對債券市場屬於重大利好。
該徵求意見稿最值得商榷的是關於銀行理財的問題，該文將銀行理財與其他資管完全劃等號，但是事實上無論從歷史背景、投資特性、負債穩定性等均有極大差異，且“監管層對銀行理財的要求”與“民眾對銀行理財的認知”之間存在極大偏差，一刀切式對銀行理財採用市值法計價，在債券市場下跌時會導致債券市場的大幅波動，進而導致並非監管層本意的“債券市場、銀行股大幅波動風險”。
與此同時，新規中明確表示資產管理產品投資非標準化債權類資產的，要符合期限匹配的原則，但是，由於銀行理財一般情況不超過1年期限，而非標資產的期限往往要超過1年，這意味著，一方面，未來新增的非標準化債權類資產將沒有對接的銀行理財資金；另一方面，由於當前存量的非標準化債權類資產期限較長，過渡期之後久期仍要超過銀行理財的期限，存量的非標資產缺少新增資金進行對接，這將使得非標資產面臨較大的拋售壓力。
海清FICC頻道猜測，至於新規政策下銀行理財未來的發展，在新規限制銀行理財不能投資非標、不能剛性兌付、不能成本法估值的情況下，未來銀行理財發展可能的三種方式：
其一，銀行繼續大力發行新型淨值型理財產品，在銀行理財產品不能投資非標的情況下，銀行有可能進一步加大銀行理財對債券市場的配置規模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會更為旺盛，但是，如果遭遇了債券熊市，那麼大幅虧損的銀行理財將面臨大面積的贖回壓力，從而導致了債券市場下跌“波浪壯闊”，因此，如果新規之下，銀行繼續發行新型理財產品，將大幅推高債券市場的波動性；
其二，銀行繼續大力發行新型淨值型理財產品，但投資標的可能轉向ABS產品, 在銀行理財轉型新路徑下，ABS或成為“通吃大贏家”。原因在於，按照新規的說法，“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”，由於交易所掛牌的ABS資產，明顯要屬於標準化債權資產，但與此同時，ABS資產的成交並不活躍，使得大部分缺乏明確的市場公允價值，這樣的情況下，未來ABS資產究竟屬於標準化資產還是非標準化資產，以及ABS資產的核算是用成本法還是淨值法，將有待進一步確認。我們認為，不排除未來ABS資產有望成為既屬於標準化資產，又能夠採用成本化計價的情況，從而成為新型淨值型理財產品的“新寵”，ABS或成為“通吃大贏家”；
其三，銀行選擇逐漸放棄傳統的理財業務，那麼，現有理財的負債將轉向銀行存款、固定收益類資管產品（包括銀行新型資管產品）、貨幣基金之中，同時在存款利率相對剛性的情況下，銀行整體負債成本將明顯下降，這意味著如果能夠有平穩的方法實現銀行理財的模式切換，同時有效避免因處置風險引發更大的風險，則對於債券而言將是長期的利好。
也承認業績報酬的存在。因此，我們認為一刀切禁止資管行業業績報酬有失偏頗，不利於資管產品的管理人服務于投資者。若沒有業績報酬，則管理人的唯一目標是“做大資管規模”，而投資者的目標則是“提高投資收益”，兩者利益並不一致。
總體上，海清FICC頻道認為，此次《徵求意見稿》承認委外、投顧業務的合法性，同時對於期限錯配的態度有明顯緩和，且沒有任何對債券市場有重大利空的超預期監管措施，因此該徵求意見稿對於債券市場而言是利空出盡。
在下一部分中，我們將重點討論“新規可能導致的銀行理財風險，以及相應的債券市場和銀行股風險”，我們目前的觀點是，這一潛在風險並非監管層的意圖所在，或許會在正式檔或者其他形式予以完善。
三、銀行理財轉型三種新路徑，ABS或成為“通吃大贏家”
在上文中，我們重點論述了“大資管新規”為何對於債券市場是“利空出盡”，在這一部分我們需要提示此次“大資管新規”隱藏的一個巨大風險點：銀行理財或面臨“重大調整”，進而導致並非監管層本意的“銀行股風險、債券市場風險、非標資產拋售風險”。具體分析如下：
（1）在“大資管新規”中，對於銀行非保本理財，央行的態度是將其與其他資管產品等同對待，我們認為這種政策傾向仍需商榷。由於銀行理財與其他資管產品相比，有極大的不同，一刀切式的將銀行理財劃入資管產品範疇或引發極為嚴重的金融不穩定。具體來講：
第一，銀行理財的一個重要特徵，是在利率市場化背景下對銀行存款的替代。儘管銀行理財從一開始就被認為是表外屬性，與存款不同，但是無論是對於普通民眾，還是銀行實際操作過程中，都參照了銀行表內的運作方式，即採用成本法計價，實施剛性兌付等。而其他資管產品都是典型的基金運作模式，客戶風險自擔已經形成市場共識，且均採用市值法計價。
第二，銀行理財與其他資管產品相比，銀行理財產品對收益穩定性的追求遠高於對超額回報的追求，且以持有到期為主要獲取收益方式。從配置資產看，銀行理財主要以債券、非標、貨幣市場為配置物件，且以持有到期為主要獲取收益方式，這與基金、券商資管注重價差收益有極大不同。從運作結果來看，債券基金的收益波動遠高於銀行理財，其中一個重要原因是債券基金在牛市中會獲取更大收益，而在熊市中則會有更大的虧損，當然這與市值法和成本價計價也有極大的關係。
第三，銀行理財與其他資管產品相比，負債呈現剛性特徵，即投資人有高度的穩定性。主要原因在於，
一是，其他資管產品都有特定的投資方向，比如股票基金投資方向是股票，債券基金投資方向是債券，而投資者之所以投資某一資管產品，最重要的原因之一是投資者認為該資管產品的投資標的能漲，也就是獲取資本利得。由於投資者的心態是隨著時間和市場變化的，導致無論是基金還是券商資管，其投資者都存在極高的波動性，因此資管產品必須做好隨時可能被清盤的準備，這意味著對於基金和券商資管來講，必須使用市值法計價。
二是，對於銀行理財來講，投資者的目的只是“更高收益的定期存款”，而不是要“投資某一類特定資產”，這導致投資者對於銀行理財的需求是高度穩定的，即銀行理財的負債端與其他資管產品相比呈現剛性的特徵，這與存款的剛性特徵高度一致。
因此，由於銀行理財與其他資管產品存在明顯差異，將銀行理財一刀切式的劃入“大資管”似乎並不符合中國當前實際。
（2）當前的銀行理財近一半規模（15萬億左右）配置債券，如果新規直接將銀行理財等同于其他資管產品，以及在剛性兌付的情況下，如果面臨債券熊市，那麼，這部分銀行理財將面臨較大的淨值損失，這將直接導致銀行理財面臨較大的贖回壓力，帶來進一步債券拋售的迴圈，加大債券市場大幅波動的風險。
具體而言，儘管監管層一直希望銀行理財實現“打破剛性兌付”，但對於多數存量理財投資者而言，其之所以投資理財就是因為“剛性兌付預期”，銀行通過類似於表內資產的運作方式，大體上維持了表外理財的“剛性兌付”，而一旦這一預期被打破，特別是遭遇“債災”導致理財投資回報率為負，則可能引發大面積“擠兌”，最終導致理財的全面萎縮，理財的剛性兌付也才徹底打破。
更為直觀的邏輯是，以市值法計價的債券投資機構越多，會導致債券市場的波動性越大，因為以市值法計價意味著加劇追漲殺跌，而以成本法計價則可以通過持有至到期（本金和利息兌付）使得浮虧消失。銀行理財作為全市場幾十萬億的投資規模，其中近一半主要是投資於固定收益產品，如果變為市值法計價，其對債券市場波動性的影響將難以估量。
回到當前版本的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》，由於要求銀行理財採用“淨值化管理”，儘管從最終結果來看，理財確實能夠打破了剛性兌付，但是其過程的痛苦程度可能是超出監管層和市場想像的，債券市場、銀行股大幅波動也將難以避免。
（3）新規中明確表示資產管理產品投資非標準化債權類資產的，要符合期限匹配的原則，但是，由於銀行理財一般情況不超過1年期限，而非標資產的期限大部分要超過1年，這意味著，未來新增的非標準化債權類資產將沒有對接的銀行理財資金。
另外，市場有觀點認為，由於存在2019年6月30日的過渡期，那麼在大部分銀行理財產品期限不超過1年的情況下，在過渡期之前將會直接到期，從而對市場的影響較小。對此，我們完全不認同，即使銀行理財產品會出現到期，但銀行理財產品的非標資產卻不會到期，同時，由於當前存量的非標準化債權類資產期限較長，過渡期之後久期仍然要超過銀行理財的期限，這意味著存量的非標資產同樣缺少新增資金進行對接，這將使得非標資產面臨較大的拋售壓力，造成一定的市場波動風險。
具體而言，新規中明確提出“資產管理產品直接或者間接投資於非標準化債權類資產的，非標準化債權類資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日”，這意味著，如果將銀行理財完全等同于資管產品，再加上，當前銀行主流的理財產品期限基本上不超過1年，那麼，在非標準化債權類資產普遍期限超過1年的情況下，未來銀行理財根本無法對接這部分資產，非標準化債權類資產基本上面臨無資金對接的情況。
更值得注意的是，當前的銀行產品中有接近1/3的規模對應的是非標資產，即非標資產的規模約為10萬億級，由於當前仍有相當部分的存量非標資產超過3年，即使2019年6月30日過渡期之後，久期仍要超過新增銀行理財資金的1年期限，這意味著存量的非標資產可能會面臨大幅拋售的壓力，造成一定的市場波動風險。
此外，我們發現，儘管檔中明確指出“現階段，銀行的公募產品以固定收益類產品為主。如發行權益類產品和其他產品，須經銀行業監管部門批准，但用於支持市場化、法治化債轉股的產品除外”，但是，由於債轉股明顯缺乏公允價值定價，將歸屬於非標準化資產類，再加上債轉股產品的期限較長，一般情況下約為5年，即債轉股的產品在性質上等同於5年期非標，儘管政策層鼓勵市場積極去配置債轉股產品，但實際過程中，由於銀行理財產品在性質和期限上根本無法匹配，因此，新規中“期限匹配”的約束與鼓勵“銀行產品配置債轉股產品”存在著一定的矛盾。
表：銀行理財運作一直類比銀行表內，資產、負債天然期限錯配，新規將導致銀行理財無法配置非標資產
總結起來，海清FICC頻道認為，無論從歷史背景、投資特性、負債穩定性等均有極大差異，且“監管層對銀行理財的要求”與“民眾對銀行理財的認知”之間存在極大偏差，一刀切式對銀行理財採用市值法計價，在債券市場下跌時會導致債券市場的大幅波動，進而導致並非監管層本意的“債券市場、銀行股大幅波動風險”。
與此同時，新規中明確表示資產管理產品投資非標準化債權類資產的，要符合期限匹配的原則，但是，由於銀行理財一般情況不超過1年期限，而非標資產的期限往往要超過1年，這意味著，一方面，未來新增的非標準化債權類資產將沒有對接的銀行理財資金；另一方面，由於當前存量的非標準化債權類資產期限較長，過渡期之後久期仍要超過銀行理財的期限，存量的非標資產缺少新增資金進行對接，這將使得非標資產面臨較大的拋售壓力。
海清FICC頻道猜測，至於新規政策下銀行理財未來的發展，在新規限制銀行理財不能投資非標、不能剛性兌付、不能成本法估值的情況下，未來銀行理財發展可能的三種方式：
其一，銀行繼續大力發行新型淨值型理財產品，在銀行理財產品不能投資非標的情況下，銀行有可能進一步加大銀行理財對債券市場的配置規模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會更為旺盛，但是，如果遭遇了債券熊市，那麼大幅虧損的銀行理財將面臨大面積的贖回壓力，從而導致了債券市場下跌“波浪壯闊”，因此，如果新規之下，銀行繼續發行新型理財產品，將大幅推高債券市場的波動性；
其二，銀行繼續大力發行新型淨值型理財產品，但投資標的可能轉向ABS產品, 在銀行理財轉型新路徑下，ABS或成為“通吃大贏家”。原因在於，按照新規的說法，“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”，由於交易所掛牌的ABS資產，明顯要屬於標準化債權資產，但與此同時，ABS資產的成交並不活躍，使得大部分缺乏明確的市場公允價值，這樣的情況下，未來ABS資產究竟屬於標準化資產還是非標準化資產，以及ABS資產的核算是用成本法還是淨值法，將有待進一步確認。我們認為，不排除未來ABS資產有望成為既屬於標準化資產，又能夠採用成本化計價的情況，從而成為新型淨值型理財產品的“新寵”，ABS或成為“通吃大贏家”；
其三，銀行選擇逐漸放棄傳統的理財業務，那麼，現有理財的負債將轉向銀行存款、固定收益類資管產品（包括銀行新型資管產品）、貨幣基金之中，同時在存款利率相對剛性的情況下，銀行整體負債成本將明顯下降，這意味著如果能夠有平穩的方法實現銀行理財的模式切換，同時有效避免因處置風險引發更大的風險，則對於債券而言將是長期的利好。
總結全文，海清FICC頻道認為，此次的“大資管新規”的出發點是正確的，將各類資管產品納入統一的資管監管框架對於中國長期金融穩定、降低金融系統風險具有重要意義。
除去銀行理財問題，從監管本意出發，該文對於債券市場是利空出盡，首先對於期限錯配等監管標準好於此前版本的徵求意見稿，其次承認委外、投顧的合法性，最後並沒有任何超市場預期的增量利空，市場擔憂已久的“監管只會越來越嚴”落空，對債券市場屬於重大利好。
該徵求意見稿最值得商榷的是關於銀行理財的問題，該文將銀行理財與其他資管完全劃等號，但是事實上無論從歷史背景、投資特性、負債穩定性等均有極大差異，且“監管層對銀行理財的要求”與“民眾對銀行理財的認知”之間存在極大偏差，一刀切式對銀行理財採用市值法計價，在債券市場下跌時會導致債券市場的大幅波動，進而導致並非監管層本意的“債券市場、銀行股大幅波動風險”。
與此同時，新規中明確表示資產管理產品投資非標準化債權類資產的，要符合期限匹配的原則，但是，由於銀行理財一般情況不超過1年期限，而非標資產的期限往往要超過1年，這意味著，一方面，未來新增的非標準化債權類資產將沒有對接的銀行理財資金；另一方面，由於當前存量的非標準化債權類資產期限較長，過渡期之後久期仍要超過銀行理財的期限，存量的非標資產缺少新增資金進行對接，這將使得非標資產面臨較大的拋售壓力。
海清FICC頻道猜測，至於新規政策下銀行理財未來的發展，在新規限制銀行理財不能投資非標、不能剛性兌付、不能成本法估值的情況下，未來銀行理財發展可能的三種方式：
其一，銀行繼續大力發行新型淨值型理財產品，在銀行理財產品不能投資非標的情況下，銀行有可能進一步加大銀行理財對債券市場的配置規模，如果在債券牛市的情況下，這種配置需求將會更為旺盛，但是，如果遭遇了債券熊市，那麼大幅虧損的銀行理財將面臨大面積的贖回壓力，從而導致了債券市場下跌“波浪壯闊”，因此，如果新規之下，銀行繼續發行新型理財產品，將大幅推高債券市場的波動性；
其二，銀行繼續大力發行新型淨值型理財產品，但投資標的可能轉向ABS產品, 在銀行理財轉型新路徑下，ABS或成為“通吃大贏家”。原因在於，按照新規的說法，“標準化債權類資產是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產”，由於交易所掛牌的ABS資產，明顯要屬於標準化債權資產，但與此同時，ABS資產的成交並不活躍，使得大部分缺乏明確的市場公允價值，這樣的情況下，未來ABS資產究竟屬於標準化資產還是非標準化資產，以及ABS資產的核算是用成本法還是淨值法，將有待進一步確認。我們認為，不排除未來ABS資產有望成為既屬於標準化資產，又能夠採用成本化計價的情況，從而成為新型淨值型理財產品的“新寵”，ABS或成為“通吃大贏家”；
其三，銀行選擇逐漸放棄傳統的理財業務，那麼，現有理財的負債將轉向銀行存款、固定收益類資管產品（包括銀行新型資管產品）、貨幣基金之中，同時在存款利率相對剛性的情況下，銀行整體負債成本將明顯下降，這意味著如果能夠有平穩的方法實現銀行理財的模式切換，同時有效避免因處置風險引發更大的風險，則對於債券而言將是長期的利好。