【華泰宏觀李超團隊】“債券通”漸行漸近——從人民幣國際化角度看待我國債券市場開放

核心觀點

債券市場開放體現國家意志

3月15日上午十二屆全國人大五次會議閉幕後，

國務院總理李克強指出“中央政府會不斷地加大力度，會繼續出臺許多有利於香港發展、有利於內地和香港合作的舉措。這是國家領導人第一次為內地債券市場開放月臺背書，在李克強總理講話前後央行、證監會等監管部門也紛紛對債券市場開放發表積極言論，將債券市場開放推向高☆禁☆潮。我國目前債券市場託管餘額為世界第三，僅次於美國和日本兩個市場，2016年底的債券託管餘額為63.7萬億元人民幣。央行在三季度貨幣政策執行報告中指出，目前境內債券總託管量中僅有不到2%為境外投資者持有，遠低於發達經濟體超過20%的平均水準，也低於主要新興市場經濟體超過10%的平均水準。

債市開放的步驟---“先批發，後零售”

我們認為我國的債券市場開放的步驟是“先批發，後零售”的模式進行有序開放，以機構為主的境內銀行間債券市場是“批發市場”，

而債券通則是債券的“零售市場”。債券通是指的通過一定交易設施安排，實現大陸和香港地區居民端可以互相進行債券配置，這一概念也參考了股票滬港通的設計理念，是大陸銀行間債券“零售市場”的一次對外開放。

債券通和滬港通會有什麼不同

債券通和滬港通有一定的相似性，債券通設計之初也會參考滬港通的一些基本經驗。

但是由於兩岸債券市場主要是場外的OTC市場，而滬港通則是單純的場內市場，因此兩者在基礎設施方面也會有不同之處。我們認為債券通極有可能通過當前同時具備中國銀行(601988,股吧)間債券市場結算代理資質和具有香港分支機搆的銀行進行場外OTC債券交易。由於債券通包含有場外OTC交易，對資金監管的難度提升，因此我們認為債券通開放之初先開放北向模式。

“走出去”和“引進來”分步實施

如果將資本專案完全放開作為人民幣國際化的最終目標的話，那麼允許資金自由出入國境是否需要同時放開流入和流出呢？我們認為是大可不必同時放開資金的雙向自由流動，特別是我們當前面對的國際收支壓力仍然較大，在資本管制較為嚴格的情況下仍然面臨流出壓力，如果在這個時候貿然放開“走出去”，那麼帶來的後果將是無法想像的。

人民幣國際化正在路上，回顧過去走過的路並非一帆風順，道路的坎坷更加凸顯出改革機會時間視窗的重要性，我們認為在合適的時間做合適的事情才能抓住關鍵的改革機會而不至於付出過高的改革成本。

“債券通”將給債市帶來什麼？

我們認為在全球資產低收益的背景下，中國債券收益率相對較高，主權評級又高於其他新興經濟體，對國際資本吸引力較大，境外機構對人民幣資產配置的需求也會增加。近期中國和美國國債收益率差距重新回到了100BP以上，相對收益率較高的比較優勢有所體現。但是當前人民幣匯率風險的管理工具仍較為缺乏，同時匯兌敞口對沖的成本也依然較高。這些問題也決定了境外投資者在選擇投資大陸債券時積極性仍然不會太高。“債券通”通過香港將展示更加規範和法制化的投資環境。有利於大陸債券納入全球主流債券指數，並吸引被動投資資金的入場。

風險提示：債券通開放在即，短期內影響不大。

境外機構對人民幣資產配置的需求也會增加。近期中國和美國國債收益率差距重新回到了100BP以上，相對收益率較高的比較優勢有所體現。但是當前人民幣匯率風險的管理工具仍較為缺乏，同時匯兌敞口對沖的成本也依然較高。這些問題也決定了境外投資者在選擇投資大陸債券時積極性仍然不會太高。“債券通”通過香港將展示更加規範和法制化的投資環境。有利於大陸債券納入全球主流債券指數，並吸引被動投資資金的入場。

風險提示：債券通開放在即，短期內影響不大。