【華泰宏觀李超團隊】宏觀中期策略報告——利率為軸，經濟為馬

核心觀點

下半年影響各類資產的核心變數仍是利率

下半年影響各大類資產的核心變數仍是利率，我們稱之為中國古代馬車輪中的軸，車輪圍繞著軸這一核心進行輪轉，利率的變化會導致各類資產隨之變化。而決定馬車車輪輪轉速度的根本因素卻是經濟這匹馬。馬拉車的動力是否充足，決定了利率的變化方向和快慢，最終決定了各類資產的變化情況。

上半年觀點回顧及驗證：利率上行成核心變數，貨幣政策邊際收緊

我們上半年主要觀點包括：市場關於利率上行存在“四個低估”，利率成為影響市場走勢的核心變數；貨幣政策對金融穩定的關注度凸顯，在防風險抑泡沫思路下，貨幣邊際收緊，出臺一系列債市杠杆去化與地產調控政策；當前中國經濟韌性較強，積極方面是健康性在提高，但不能確認全面復蘇；對全球經濟潛在影響很大的特朗普新政很大程度上被證偽，上半年全球經濟復蘇進程繼續，

對中國影響總體正面，中美全面貿易戰可能性降低。

經濟全面復蘇難期，邊際最大變數是出口

一季度經濟相對較強的背後仍未脫離“基建+地產”雙輪驅動，內在動能轉換並沒有完成。預計消費全年增速微降；製造業和地產投資走勢都是前高後低，而基建投資全年穩健，整體固定資產投資增速略高於去年；PPI見頂回落、CPI溫和反彈，兩者的剪刀差將收窄；進出口一季度大幅反彈後，

未來或有所回落。我們認為經濟短期不存在快速回落的可能，利率上行對經濟的負面影響至少到下半年才可能逐漸顯現，經濟下行壓力加大又會反過來壓制利率的上行，利率可能走出倒U型。對2017年二/三/四季度GDP增速的預測調整為6.8%-6.6%-6.6%，全年增速+6.7%和去年持平。

貨幣政策繼續邊際收緊，匯率走勢破局需觀察兩大變數

年初以來人民幣匯率貶值預期趨於穩定，

但股市和債市並未因匯率趨穩而改善，主要原因是市場對利率上行存在“四個低估”，利率成為核心變數。央行貨幣政策最終目標當前核心關注金融穩定和國際收支平衡，我們認為下半年貨幣政策繼續邊際收緊，防風險抑泡沫、維護金融穩定的大邏輯不變，信貸和社融增量受抑制。匯率能否打破年初至今的區間震盪走勢，需觀察美聯儲加息和縮表路徑是否超市場預期、美國基本面是否受政治黑天鵝事件影響兩大變數。財政支出前高後低概率大，准財政仍將廣泛應用。

金融去杠杆進程可能導致利率走出倒U型曲線，拐點看經濟

我們在2月的報告中較早判斷今年處於利率上行的初期階段，“四個低估”的觀點逐步得到驗證。在這樣的總體判斷下，我們認為利率有超調風險，3.6%未必是10年期國債收益率的頂部，長端利率未來可能走出倒U型曲線。首先從經濟表現看，利率上行拖累中長期經濟，反過來限制了長端利率進一步上行；其次從公有制經濟部門軟約束來看，對利率上行初期是不敏感的，但利率上行幅度過大仍可能產生影響；最後從金融去杠杆的目的來看，同業鏈條縮短，實體經濟融資成本終將下降，利率也會有回落趨勢。

供給側改革可能階段性放緩，國企混改和京津冀區域等方面仍值得關注

供給側改革仍是大方向，但放眼下半年，我們認為一方面經濟下行的預期會逐漸成為主要矛盾，另一方面十九大臨近使得維穩工作重要性提升，疊加很多供給側目標任務上半年可能超額完成的因素，下半年供給側改革推進節奏可能出現階段性放緩；以國企混改為代表的其他體制機制改革將加速；京津冀協同發展仍是最需要關注的區域經濟問題，關注三個主題事件：1）雄安千年大計；2）通州千年大計；3）中央政務區。

風險提示：政策出臺落地超預期，經濟波動幅度超預期。

首先從經濟表現看，利率上行拖累中長期經濟，反過來限制了長端利率進一步上行；其次從公有制經濟部門軟約束來看，對利率上行初期是不敏感的，但利率上行幅度過大仍可能產生影響；最後從金融去杠杆的目的來看，同業鏈條縮短，實體經濟融資成本終將下降，利率也會有回落趨勢。

供給側改革可能階段性放緩，國企混改和京津冀區域等方面仍值得關注

供給側改革仍是大方向，但放眼下半年，我們認為一方面經濟下行的預期會逐漸成為主要矛盾，另一方面十九大臨近使得維穩工作重要性提升，疊加很多供給側目標任務上半年可能超額完成的因素，下半年供給側改革推進節奏可能出現階段性放緩；以國企混改為代表的其他體制機制改革將加速；京津冀協同發展仍是最需要關注的區域經濟問題，關注三個主題事件：1）雄安千年大計；2）通州千年大計；3）中央政務區。

風險提示：政策出臺落地超預期，經濟波動幅度超預期。