【華泰宏觀李超團隊】中國央行搶先美聯儲開始縮表了？

核心觀點

中美央行資產負債表前期擴張的原因不同

美聯儲擴表的背景是08年金融危機後的四輪QE。在資產端，聯儲持有的國債迅速擴張，並新增聯邦機構債券、抵押貸款支援債券、Maiden Lane證券組合幾個資產專案；在負債端，聯儲向金融機構支付資金以購買上述證券，體現在存款性機構其他存款這一專案中。美聯儲退出量化寬鬆的過程並不是縮表，而是不再新增購債。當前聯儲計畫年底展開縮表，但實質也非主動賣出，而是對到期證券不進行再投資。

中國央行擴表的原因是此前外匯占款增加導致的被動投放基礎貨幣。央行資產端的外匯占款增加；負債端的其他存款性公司存款增加，因此資產負債表規模不斷擴大。

中美貨幣政策的決定因素不同

美聯儲貨幣政策決定規則從泰勒規則、伯南克規則到耶倫規則逐步調整完善，但始終圍繞通脹和就業兩大核心。美國經濟資料趨於平穩，17年以來美聯儲縮表被更多地納入討論。

而中國央行存在4+1的最終目標，在判斷貨幣政策取向時只能抓主要矛盾。16年初至今貨幣政策核心目標多次轉變，當前最關注金融穩定和國際收支平衡。中國央行的多目標制度決定了資產負債表變動受多重因素影響，外匯占款增量縮減，資產負債表存在被動縮表壓力；防控金融風險的目標則體現為央行主動縮表。

中美加息與縮表之間的關係

美聯儲加息與縮表是替代關係，縮表開始加息會放緩。2014年10月以來，美聯儲的貨幣政策正常化可以分為退出量化寬鬆階段、加息階段和縮表階段。美聯儲縮表方式是對到期債券不再投資，尤其是中長期債券，會直接影響債券的到期收益率。中國央行的主動縮表伴隨著基礎貨幣收縮，先後經歷了公開市場操作和再貸款的短期資金收縮（縮短放長策略），“提價保量”，

以及“提價縮量”幾個階段。我國央行的量價工具交替進行，並沒有加息階段與縮表階段的區分。

央行的“主動縮表”和“被動縮表”

我們認為中國央行縮表可以大致分為“主動縮表”和“被動縮表”兩大類型。“被動縮表”是央行的貨幣政策目標，例如國際收支目標，受到外部壓力而使得央行被迫採取收縮資產負債表的情況。“主動縮表”則是央行為了實現某些貨幣政策目標，例如金融穩定隱性目標，

而主動收縮資產負債表的操作。央行的第二次縮表規模遠小於第一次縮表，但是市場對於這次縮表的討論明顯高於上次縮表，央行的這次主動通過公開市場操作方式的主動縮表更加清晰的傳達了貨幣收緊的信號，切膚之痛體會更加深刻。

主動縮表是否延續，要看貨幣政策主要矛盾的變化

我們認為金融穩定的邏輯剛剛開局，央行作為維護金融穩定主要部門，在中央精神指導下會繼續發力。也就是金融穩定作為央行貨幣政策目標中主要矛盾將會繼續下去，從這樣一個角度來講央行的主動縮表將會繼續下去。未來如果經濟重新面臨較大的下行壓力，如GDP低於增長目標，央行的貨幣政策主要矛盾仍然可能重回經濟增長，也就是央行將會停止縮表重回寬鬆，但是我們判斷2017年不會出現該情況。因此，我們認為從央行主動縮表的角度來看，縮表還會持續一段時間。

風險提示：關注美聯儲縮表，央行金融去杠杆進程。

在中央精神指導下會繼續發力。也就是金融穩定作為央行貨幣政策目標中主要矛盾將會繼續下去，從這樣一個角度來講央行的主動縮表將會繼續下去。未來如果經濟重新面臨較大的下行壓力，如GDP低於增長目標，央行的貨幣政策主要矛盾仍然可能重回經濟增長，也就是央行將會停止縮表重回寬鬆，但是我們判斷2017年不會出現該情況。因此，我們認為從央行主動縮表的角度來看，縮表還會持續一段時間。

風險提示：關注美聯儲縮表，央行金融去杠杆進程。